周度专题：进一步阐明“震荡市”逻辑

　　核心观点：

　　10月以来，疫情散发、经济低基数消退，10月PMI数据的走弱一定程度影响市场对经济基本面的预期。站在当前的周期阶段，我们认为收益率不存在趋势性上行的基础，但目前至年底收益率是震荡还是趋势向下，市场存在分歧。我们进一步阐明“震荡市”的逻辑。

　　估值高位，收益率再下一层难度加大。2022年10月，10年期国债收益率分位数波动于2002年以来的2.2%~5.5%。2005年以来，10年国债收益率仅有四次分位数跌破2%，分别为2022年8月15日至9月8日、2020年3月4日至5月8日、2016年10月9日至10月24日、2016年8月10日至8月26日。更多情况下，收益率在3%-5%的分位数就会存在较大的向下阻力。

　　那么目前是否有足够的推力助力年末之前收益率趋势向下？我们选取2021年10月18日至2022年1月31日（第一个阶段）、2022年7月4日至8月18日（第二个阶段）这两个下行区间进行比较。上述两个区间收益率分别下行37bp、26bp，持续时长分别为76个交易日、34个交易日。

　　第一，当前经济基本面和前两个阶段不同。当前的经济状况是，经济弱恢复一段时期后边际下行压力开始显现，未来大概率处于分化状态，即制造业和基建高位回落但韧性仍在，地产投资降幅趋缓，消费不确定性较大，出口回落压力大。和上述两个阶段相比，当前经济下行压力稍微大于第二个阶段，但还未达到第一个阶段的程度。

　　第二，当前主要的担忧还是疫情。和上述两个阶段的风险因素相比，当前疫情、地缘政治风险、煤电保供等因素还在延续，全球经济衰退风险增加。风险事件是否出现增量变化还需要观察，政策预期可能较难统一，从而难以触发利率超预期下行。

　　第三，未来两个月融资规模大概率不会趋势向下。10月末国股银票转贴利率下降引发市场对当月社融担忧，我们认为在“尽量长时间保持正常的货币政策”的基调下，短期降准和LPR调降仍有可能。近期房地产销售和贷款投放已有边际改善。因此不必对未来两个月的社融过于悲观。

　　第四，货币政策克制，资金利率或弱低于政策利率运行。币值稳定是当前货币政策宽松的主要约束，降低实际贷款利率需要充分释放每一轮政策性降息的效力。从节奏上看，近两轮MLF、OMO降息间隔分别为9个月和7个月，因此年末之前降息概率较低。

　　市场启示：高质量发展目标下，无论是结构性货币政策，还是信贷政策和财政政策的发力，最终都会指向宽货币，对债市中长期是有利的。短期扰动主要在于“尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定”的基调下，基本面、风险因素等还不支持市场单边看多。我们倾向于认为目前至年底将是“震荡市”。预计10年国债收益率波动区间[2.60%，2.76%]。

　　风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化。