大宗商品配置周报：商品市场情绪平淡

　　市场逻辑

　　市场表现：大类资产方面，本周A股上涨、商品多有下跌。商品内部，农产品跌幅较深。品种方面，胶合板、燃油领涨，焦煤、工业硅、苹果领跌。

　　一、本周无主流品种创新高，而大豆、豆粕等多个农产品品种创一年新低。结合量价来看，棕榈油放量下跌，菜粕缩量上涨。

　　二、我们自研的金工模型表明，商品市场趋势流畅度回落后企稳，而波动率接近触底，随着后续会议召开、政策落地，短期波动率有望触底反弹。

　　宏观逻辑：国内，9月以来的一系列政策组合拳出台后，现实预期双弱的局面已有改善。海外，特朗普交易对商品有负面冲击，但中长期的影响仍未决。展望2025年，更多的交易机会仍在“以我为主”，到明年3月，政策的进一步释放和落地是重要观察对象，尤其要关注赤字、消费领域的增量政策能否出台以及化债的进度。

　　一、后市判断：股指以及工业品仍处于做多窗口中。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，今年以来，股票和商品高度同步，核心矛盾在需求端，股票若有良好表现，也会带动商品的稳中向好；另一方面，高关税、强美元的“特朗普交易”虽有所退潮，但其在时间和空间上依旧有很大的不确定性。在明年3月前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在近期的中共中央政治局会议、中央经济工作会议以及明年两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税的预期是循序渐进的，且还有一定的酝酿期。

　　二、海外，美联储鹰派程度超预期：虽然在12月FOMC上如期降息25bps，但显著上修明年PCE通胀，且大幅下调了明年降息预期，明确表示通胀风险偏上行，美股随之大跌，美债利率、美元大涨。从基本面看，2025年通胀上行概率较高，但本次美联储的决策可能“过于乐观”：就业市场仍在放缓，而关税和税改仍需一定时间；此时选择减缓降息，或会导致金融条件收紧，进而引发就业市场风险。短期关注美国经济预期下行对商品市场的负面影响；而中长期看，海外财政节奏或是商品交易的一大主线，关注欧洲财政计划与特朗普施政节奏。

　　三、国内，11月经济数据有分化：消费方面，“以旧换新”政策支持的耐用品消费在11月继续走强，而未支持的非耐用品消费在双十一预售提前的背景下回吐前月涨幅；地产方面，一线城市价、量改善明显，而二三线城市跌幅减缓；企业方面，“设备更新”政策带动设备投资走强，而企业盈利端的改善仍未到来。要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待。对风险资产而言，随着增量政策不断落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。

　　基本面跟踪：制造景气度走弱。

　　从中观数据来看，边际变化有：制造景气度走弱明显，进出口、基建景气度小幅改善。1）经济活动：高频经济活动指数继续改善；2）地产：成交持续修复，建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。

　　风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。4