2023年12月经济数据点评：需求分化，部分行业生产开始调整

　　市场启示：关注政策驱动的持续性，债市仍偏强震荡。12月经济分项中，消费偏弱、地产跌幅扩大、制造业投资韧性、基建加速、工增高位维持，体现了政策托底效果，也体现了2023年库存周期回升对制造业投资和消费仍有支撑。但市场更关心经济内生动能的恢复力度和政策驱动的持续性。四季度总需求边际放缓，工业生产维持较高增速，但部分需求偏弱行业生产端已开始调整，后续制造业投资进一步回升动能有限；价格还存在低位波动的风险；当前实际利率依然处在高位。1月政策性降息虽然落空，依然可以博弈一季度的降息。预计债券收益率仍会偏强震荡。

　　12月社零增速明显低于前值和预期值，从两年平均增速看处于弱修复。12月社零同比增长7.4%（前值10.1%），两年复合平均增速2.7%（前值1.8%）。分类看，第一，场景类、出行类消费增速边际放缓。第二，地产链相关消费跌幅仍较大。第三，生活必需类消费增速分化。日用品类两年平均增速大幅下降至-7.6%。第四，多数升级类消费增速略有反弹，但远不及2023年高点。

　　12月固定资产投资累计增长3.0%（前值2.9%），符合预期，两年平均增长4.0%（前值4.1%）。第一，商品房销售跌幅扩大，房地产开发投资两年跌幅有所收窄。12月商品房销售面积增速-8.5%（前值-8.0%），两年平均增速-16.8%（前值-16.0%）；房地产开发资金来源跌幅趋缓，12月增速-13.6%（前值-13.4%），两年平均增速-20.0%（前值-19.8%）。房地产开发投资完成额增速-9.6%（前值-9.4%），两年平均增速-9.8%（前值-9.6%），四季度以来跌幅有所收窄。第二，基建投资增速在政策驱动下明显加快。12月基础设施投资累计同比增长5.9%（前值5.8%），两年平均增速7.6%（前值7.3%）。第三，制造业投资企稳，未来仍有韧性，具体要看需求和生产的走势。12月制造业投资累计增速6.5%（前值6.3%），两年平均增速7.8%（前值7.8%）。其中民间投资进一步止跌，12月增速为-0.4%（前值-0.5%），两年平均增速0.2%，跌幅趋缓。

　　工业生产维持较高增速，但部分需求偏弱行业生产端已开始调整。12月规模以上工业增加值同比增长6.8%（前值6.6%），两年平均增长4.8%（前值4.8%）。12月工业企业产销率在97.4%的水平上维持了4个月后走升至98.4%。综合供需、价格及库存情况看，当前工业企业仍在被动去库存阶段。

　　风险提示：国内外宏观环境超预期变化；稳增长政策力度超预期；地缘政治风险加剧。