宏观研究报告：兵临城下的预期

　　贷款在下降，社融也在下降， M2 却明显加快，唯一的理由是财政支出在加快，这和近期财政变宽的状态是一致的。

　　贷款的分项数据意味着供需双衰，居民贷款再现净下降，企业中长期贷款再次回到低增长状态，二者的增速水平环比分别下降了 1.2%和 0.7%。

　　并非财政不够努力，而是市场化部门融资的下降太快：

　　1）社融里，政府债券的融资速度仅仅环比回落了 0.1%，但企业债相应提升了 0.1%；

　　2）分行业看，企业债中加速的主力还是交运和建装，城投债卷土重来。

　　诚然，市场化部门融资的下降不全是周期的原因：

　　1）疫情一定对融资存在影响，当需求受到影响之后，企业资本开支的意愿自然一落千丈；

　　2）这些融资需求的损失并非全部是暂时性的，在防疫中破产的企业及移走的产业链是融资需求中永久损失的部分；

　　3）但我们还需要至少观察一期数据，才能摸清疫情的暂时性影响有多大，在疫情好转的假设下，也许 5 月的金融数据要略好于 4 月。

　　但不能掉以轻心的是，财政这个唯一支撑需求的力量在衰减：

　　1）截止 4 月末，地方专项债的发行规模已近 2 万亿，比起今年的目标来说，进程已经过半；

　　2）城投债近期的加速其实和近期政策的放松有关，但之前为了稳增长，城投的发力已经非常充分，在 2020 及 2021 这两年，城投存量已然出现了近 60%的增长，如果城投在今年继续加快的话，将是一件十分困难的事情。

　　这意味着：如果抛掉疫情这个波动项的话，当前的信用周期已经出现了一些磨顶的迹象，如果想继续打开向上的空间，我们必须要靠 PSL、特别国债、建设专项债等非常规性政策。

　　至少在短时，我们也许会看到比之前更明显的 risk-off 情绪：

　　1）如果此前存在着对基本面的乐观预期的话，大多乐观预期的底层想法是看到了信用周期的改善，而这次的金融数据无论存在多大成分的暂时性利空，都会消磨掉不少乐观预期；

　　2）对利率债来说，这至少会存在短时利好。、

　　 但如果就此得出利率债重返牛市的结论，可能还为时尚早：

　　1）在兵临城下的悲观预期之下，打开新的向上空间已经迫在眉睫，毕竟就年度增长目标来说， GDP 低开低走在历史上极为罕见；

　　2）此外，货币政策宽松应不在政策的可选范畴之内，当前基本面的痛点本不在货币上，且急跌的汇率应该会使得货币政策的空间变得更为狭小；

　　3）新的财政工具的出台和产业政策的进一步放松，应该是更加行之有效的方法，前者会提升资金需求，后者则会提升风险偏好，无论如何，利率债今年的牛市逻辑并不一定是顺畅的。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期