商品见顶后股票市场如何配置

　　核心逻辑：

　　刺破需求泡沫应对高通胀，商品见顶后的经济衰退风险临近。在美国近40年最高通胀下，美联储正将控制通胀视为首要政策目标。目前的高通胀主要是由多种供给端的因素合力引发，如OPEC不愿放开增产、俄乌战争、极端天气、疫情等。剔除这些不可控因素外，美联储控制通胀的主要手段就是通过提高利率和缩表以提高资金成本的方式降低需求，使需求匹配有限的供给。

　　核心观点：

　　本轮自疫情以来的大宗商品牛市可能已经出现高点。自2000以来，商品行情已经完整经历了3轮牛市，疫情以来是第4轮。复盘前3轮商品牛市，都起始于货币和财政宽松，终结于经济衰退。目前为了抗击高通胀，美国的货币和财政都在加快收紧的步伐，为此甚至可以容忍一定程度的失业率上升。美联储多位前高官表示美联储已经行动太慢，历史上美国每次为了应对通胀而不得不使失业率上升时，经济最终都将面临衰退。当前世界主要经济体中国、美国、德国、日本的制造业PMI都已出现明显放缓，难以支持商品需求继续保持高增。从CME利率合约来看，市场预期美联储可能在明年一季度结束此轮加息，这往往意味着衰退的到来。一旦美国经济也出现衰退，大宗商品本轮牛市预计将告一段落。

　　从前3轮商品牛市中铜价和油价的走势来看，油价往往在铜价进入高位震荡区间1年后见到高点。由于OPEC的因素，铜受供给端的影响较原油更小，价格受到需求端尤其是制造业需求的影响更大。因此常常能见到油价还在高飞猛进但铜价已经因为需求边际走弱价格表现出高位区间震荡运行。前3轮商品牛市中，铜价进入高位震荡区间后约1年时间，油价见到高点。本轮铜价于2021年4月进入8700美元-11000美元的震荡区间，从这个角度看，油价可能已经见到高点。

　　根据原油远期曲线来推算，当前原油价格大概率应处于90-120美元区间，接近140美元的布伦特原油价格很可能就是本轮油价的最高点。当前原油远期价格已经回落至俄乌战争发生前约70美元，在供应比较紧张的时期，远期价格一般为近月价格的1.5倍，那么在没有俄乌冲突的供给端突发事件影响下，当前原油价格在105美元附近，接近140美元的布伦特原油价格可能就是本轮油价的最高点。

　　通过对比前3轮商品牛市时期商品价格与相关行业板块以及大盘的价格走势发现，相关行业板块与大盘的走势相关性更高，板块股票价格往往较商品价格更早见到高点。商品市场和股票市场的走势并不是完全正相关，尤其是股票市场2014-2015年靠流动性杠杆推动的牛市行情中，商品价格在震荡下跌，但股票市场一片红火，呈现出负相关性。在商品的牛市行情中，商品相关的行业板块的股票行情往往较商品价格更早见到高点，一方面由于商品价格高企时，央行倾向于收紧政策对抗通胀，但此时需求依旧有韧性，但股票市场已经体现开始下跌。因此商品市场自身由于更多受到供需关系的影响，价格往往在高位震荡的时间较长。

　　配置建议：股票市场选择成本受益于上游原材料回落，需求有韧性和政策支持的方向进行配置。如家电家具、新能源车、汽车零部件及船舶。家电家具和新能源车需求端有政策支持，铜、铝、钢铁以及化工原材料占比分别达70%和10%。汽车零部件则既受益于终端汽车下乡补贴带来的需求支持，同时原材料占成本比重更高，更能受益于成本端下降带来的利润提升。船舶的头部企业则在过去两年航运高景气下，订单已排期至2024年，需求韧性高，行业本身净利率较低，占据成本端20%的钢材价格下行可显着提高盈利能力。

　　此外，商品市场可进行做通胀向下回归均值，经济增速放缓的比价策略，如做多金银比、金铜比等。汇率市场可做空商品货币与日元或美元的组合，如澳日、澳美、加日、加美等。