2023年货币政策展望（三）：再议核心通胀上行风险
平安观点：
核心CPI是跟踪预判货币政策的重要变量。前两个月我国核心CPI增速波动较大，春节假期错位影响显著，市场预期在“警惕通胀”和“防止通缩”之间摇摆不定。在此，我们结合自上而下的研判、自下而上的分析，定量测算2023年我国核心CPI的上行风险。
自上而下研判：因总需求抬升高度有限、劳动力供给弹性较强、信用周期走势偏弱，核心CPI中枢抬升的幅度可控。首先，居民消费意愿和消费能力短期很难扭转，如无大规模刺激政策，预计2023年国内消费内生恢复高度有限，对核心CPI的推升力度不强。而后，社融增速2022年上半年震荡上行，但时间较短、斜率偏弱，信用周期对核心CPI牵引力不强。最后，疫情对我国劳动力的冲击小于美欧，我国失业率仍处历史偏高水平，就业市场整体“供大于需”。据人社部估算，2023年需要在城镇就业的新增劳动力1662万人，续创历史新高。
自下而上分析：我国核心CPI包括三个部分：1）居住服务（占三成以上）：房地产周期的影响较为关键。展望2023年，持续低利率下商品房销售的修复、居民收入和就业的回温、疫情后改善性租房的需求释放，均可能推动房租上行。若商品房销售改善不及预期，背后可能的原因是更多人倾向于“租而不买”，也可能对房租价格形成推升。2023年房租及居住服务CPI将趋于上行，但其斜率还不确定。2）非居住服务业（约占两成）：接触性服务业疫后存在涨价压力。受政策影响较大的服务业占到半数，包括教育、医疗、通信、邮递服务等，涨价风险相对可控；另一半是受疫情冲击较严重的接触性服务业，需求恢复、供给主体出清，阶段性供需错配下或有涨价风险。3）工业消费品（扣除能源）（占近五成）：原材料成本压力缓和。工业消费品（扣除能源）的走势与生活资料PPI的关系密切。展望2023年，工业消费品（扣除能源）价格继续稳定运行的基础在于，我国工业生产能力较为充足，工业消费品（扣除能源）成本压力趋缓。预计2023年工业消费品（扣除能源）增速中枢持平于过去三年的均值水平。
定量测算2023年我国核心CPI：1）中性情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢为1.2%（较2022年提升0.36个百分点），年末高点约1.7%。2）涨价较快的情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢接近1.4%（较2022年提升0.52个百分点），四季度突破“2%”，年末高点约2.1%。3）涨价较慢的情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢升至1%（较2022年提升0.14个百分点），年末高点约1.4%。节奏上，下半年核心CPI上冲高度值得警惕，因基数走低，需求回暖可能滞后助推新涨价。对于货币政策而言，上半年核心通胀压力暂且不大，若国内需求的恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力，支持内需回稳；如若海外经济的韧性和通胀的顽固性较强，或内需恢复势头较好，货币政策总量操作或趋谨慎。
