2月企业利润点评：国企利润承压不改中特估全年向上判断

　　2023年1-2月全国规模以上工业企业利润累计同比-22.9%，前值-4.0%；营业收入累计同比增长-1.3%，前值5.9%。

　　国企利润承压，不改中特估全年向上判断

　　(1)PPI价格回落、费用上升叠加高基数，工业企业利润大幅回落。综合来看，1-2月工业企业经营呈现“量平价跌利降费升”的特征，资产负债率提高、费用率走扩，或表明企业信心逐步修复、扩大资本开支。

　　(2)国企利润承压，中特估后续怎么看？1-2月国企利润累计同比为-17.5%，其中，原材料和装备制造业利润降幅较大，国企在此类行业中占比较高，部分机构投资者可能对国企盈利前景产生悲观预期，进而忧虑中特估行情的延续性。首先，1-2月国企业绩不佳主要受上游采掘加工拖累，我们在《国企改革成效与中特估值下的投资思路》中判断中国特色估值溢价既涵盖煤炭钢铁、建筑建材等周期类行业，也包括央国企转型布局的战略化新兴行业，因此1-2月利润不佳国企和有望享受中特估国企在行业分布上并不完全相同；其次，部分机构投资者可能对国央企改革、一利五率的实效抱有不确定性。我们预计新一轮国企改革行动方案将逐步落地，提高其核心竞争力和经营绩效。长远来看，在海外动荡不止、地缘冲突不断的逆全球化进程中，国央企的安全、稳定、坚持党的领导等特征有望进一步凸显。综合来看，我们认为1-2月国企利润承压不改中特估全年向上的判断。

　　利润分配被动改善

　　(1)从利润占比来看，工业企业“下游升、上中游降”。1-2月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.4%、21.1%、37.5%，分别较前值变动了0.1、-9.0、8.8个百分点。总量不佳、下游跌幅较窄形成的利润分配被动改善并非良性的利润传导进程。

　　(2)从利润增速来看，上游和中游大幅回落。上游采掘加工业连续6个月负增；中游设备制造受计算机通信电子拖累；下游消费制造为-14.0%、相对跌幅较浅，烟草、茶酒饮料制造利润水平仍高，医药制造边际改善。

　　被动去库存尚未开启

　　(1)1-2月存货同比、存货平减PPI累计同比均上行，表观上营收↓存货↑符合被动补库存的特点，但可能与疫后经济数据波动较大有关，仍需经济修复趋稳后进一步判断存货周期所处阶段。

　　(2)我们判断工业企业或于2023年Q2从主动去库存转向被动去库存。历史复盘来看，6轮被动去库阶段市场普涨，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。

　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。