2022年宏观中期报告：内外冲击下的有序复苏
疫情下，稳增长宏观政策力度较强
1、货币政策宽松或以社融合意收尾
（1）当前货币政策强度已足量，但社融尚未合意，M2仍需维持高位：根据易纲讲话“适当提高宏观杠杆率，”在5.5%实际增速以及3%平减指数增长的假设情形下，假设我国杠杆率回归至2020年高点水平，则社融合意存量同比增速11%附近。因此我国当前社融增速距离合意水平仍有提升0.5%左右的提升空间，仍需M2增速维持高位以实现宽信用传导。
（2）如何维持M2增速，基础货币净投放与降准均为选择：考虑到疫情后实体经济的信用扩张意愿或有所收缩，货币乘数进一步增长的空间有限，我国或以维持基础货币的平稳增长为主要操作方向，2022年7~12月会有3.3万亿MLF集中到期，届时续作概率较大，同时也存在降准置换可能。
（3）宽松周期或在下半年以社融合意或PMI稳定在景气线上收尾：社融达到合意水平在结构上取决于政府债融资以及居民、企业中长贷情况，对应于基建、地产、制造业投资需求的复苏，在当前政策强度下年内社融合意的概率较大，宽信用或成为现实。
2、财政政策以基建为抓手靠前发力
2022年财政支出呈现出显著的前置特征，财政发力以基建投资为抓手。通过总结历史特征，我们发现财政资金支出与净融资节奏基本一致，但与形成有效投资存在约一个季度的时滞。当前，二季度净融资大幅增长，资金或主要在二季度落地基建项目，基建投资或集中形成于三季度，预计三季度基建投资将再度上扬式增长。
中长期复苏前景：内外冲击下的有序复苏
1、消费复苏节奏或略快于2020年：根据2020年相似冲击的复苏节奏，考虑到本次疫情对整体消费增以及消费率的冲击不及2020年，2022年的复苏节奏或略快于往期。消费复苏周期或在一年左右，2022年三四季度为冲高反弹期，伴随市场预期企稳，消费或在2023年上半年趋于稳定。
2、出口韧性源于中长期竞争力，动能有望延续：以电机电气为主的机电设备出口，车辆为主的运输设备出口，钢铁为主的贱金属出口，为我国出口保持韧性提供了主体支撑。未来电子计算机、手机生产链动能有所下滑，中期或仍承压；美德汽车生产链尚未完全恢复，且我国汽车产业竞争力持续存在；东盟国家对我国产能替代存在但有限。整体上我国出口的短期冲击因素不多，中长期竞争力仍然存在，有望延续韧性。
3、地产投资或以温和节奏回升：在当前一系列政策松动下，5月居民与企业中长贷略有好转，6月上旬30大中城市商品房成交面积显著回升，房企拿地与居民购房均呈现边际回暖趋势，或反映5月首套房贷利率下限与5年期LPR“双降”之后，购置需求首先得到释放，销售回暖，带动房企投资有所改善。但考虑到房企风险尚未完全出清，供给端投融资能力依然存在诸多约束，民营企业的拿地意愿依然不强，地产的恢复弹性或不及往年。
4、制造业投资动能有望维持高位：根据制造业投入产出以及疫情冲击结构分析，我们得到：制造业投资原材料制造占比约30%，装备制造占比约45%，下游制造占比约25%，疫情对于中上游产业链的冲击较为明显。中上游结构复苏动能主要受到地产、基建投资需求，出口需求制约；下游结构复苏动能主要受消费需求的制约。全年来看，地产投资或于下半年改善，基建投资效力三季度或集中体现，出口中长期动能较好，消费或略快于2020年的复苏节奏；下半年制造业投资动能有望维持高位。
5、基建投资或在三季度集中增长：同财政政策部分分析。
6、外部冲击1：全球能源价格上涨：未来石油能源价格走势的核心约束依然是供给约束，目前OPEC+的整体增产意愿不强，预计后续增产空间有限。需求端则需要考虑美国、中国、欧盟等主要经济体的复苏周期。当前，美联储加息态度强硬，但鲍威尔承认“软着陆难度较大”，美国或步入需求边际收缩阶段；欧盟方面，欧央行也逐步进入加息周期，但短期仍有需求支撑；我国而言，目前疫情初步得到控制，尚处在复苏期，预计下半年需求将有较为强劲的反弹。整体上，石油需求依然具有一定支撑，预计产需缺口将会延续，石油价格短期依然偏强。对于我国而言，工业品领域的通胀压力仍然存在。
7、外部冲击2：中美货币周期错位仍然持续：当前美国通胀率居高不下，而失业率却与历史低点基本持平，强劲的国内需求与高企的通胀使得市场对美联储的加息预期大幅增加，预计10年期美债利率将与20世纪80年代末的运行轨迹相似，即提前消化加息预期并持续在高位震荡。而我国下半年货币政策尽管存在逐步退出可能，但仍需要维持当前的宽松强度直至经济好转，因此中美货币政策周期依然存在错位，中美利差或持续维倒挂至年末，继而对我国货币政策有效性产生冲击。
全年复苏前景
整体上二季度实现正增长概率较大，全年有望实现5.5%增速，但考虑到消费复苏或偏慢，需要投资端三大分项保持复苏弹性，并持续发力。
风险提示：疫情存在反复的风险，经济复苏压力仍然持续存在
