2022年基建研究系列（四）：被地产牵引的基建

　　稳增长是今年最重要的宏观主线，并且稳增长有三个重要环节，基建、地产和消费。开年经济数据显示1-2月基建投资增速8.6%，基本验证我们对年初基建“开门红”判断。后续基建将如何表现？开年基建兑现预期之后，市场开始关注基建动能的持续性。过去大部分时候，我们的默认理解是：中国的宽财政即为扩基建，缩财政即为收基建。可见基建逆周期属性之强。中国经济短周期被地产左右，作为逆周期对冲项，基建与地产必然呈现出此强彼弱的周期关系。经验和逻辑均指向中国的基建投资受地产投资牵引。以地产作为参照系，我们基本上可以描绘出全年基建轮廓。

　　第一，若今年地产出现极端下滑，为全面对冲极端下滑，基建投资增速需要维持在11%~19%。

　　若按去年下半年以来的状态进行“自由落体式”下滑，则全年房地产开发投资将以历史罕见的极端增速下滑。我们估算这一极端下滑增速有可能落在-20%~-10%。若用基建对冲地产极端下滑，则今年基建投资增速至少需要达到11%，甚至达到19%，方能完全对冲地产在投资端的产生负面影响。

　　为完全对冲地产极端下滑，基建需要得到足量的资金保障，这意味着预算内的土地出让金不能过度缩减，或者预算外隐债调控或有松动。

　　需要强调的是，开年以来地产政策持续宽松，政策有意引导地产软着陆。全年地产失速的可能性不高，全年隐债调松、基建投资超过10%的概率较低。

　　第二，若今年地产软着陆，基建投资处于平稳状态，预测今年基建投资增速在6%~10%。

　　地产作为系统性重要部门，若以“自由落体式”增速极端下滑，其在金融、就业以及财政方面的影响，基建无法完美对冲。我们倾向于认为今年最优的政策选择是地产软着陆，基建按照当下资金框架而平稳放量。

　　3月5日两会给出今年财政预算收支框架，财政预算拨付给基建的资金规模也已明朗。按照2018年以来的预算内外资金比例，我们基本可以推算得到2022年全年基建投资规模。最终测算得到地产软着陆情境下，全年基建投资可能落在6%~10%区间。

　　第三，把握今年基建投资节奏，关键看环比力度、同比基数以及疫情演绎。

　　值得注意，三大因素均存在不确定性，准确估算月度基建节奏存在难度。基建规模年内如何分布，我们无法从过往数据得到启示，毕竟中国基建投资的季节性规律并不显著。去年不同季度、不同月份基建投资基数截然不同。此外，当前奥密克戎病毒传染性较高，未来是否还会扩散，并重点冲击哪些省份，冲击程度有多深，我们也无法提前预判。

　　即便月度节奏无法准确预测，上下半年基建节奏仍有两点较为明确：若今年地产软着陆，基建投资节奏大概率前高后低。若今年地产按照极端增速下滑，则基建或将大规模放量，下半年基建增速或高于上半年。

　　风险提示：疫情发展超预期；地产政策效果不达预期；对政策解读的偏差及测算偏差风险。