潮起潮落：美国通胀步入后半程
历史不会重演细节，过程却总是重复相似。面对40年来创历史的高通胀，美联储加息周期已经开启，缩表节奏目前看来也不会过于谨慎。沃尔克模式对当下的管理有着更多的借鉴意义，通胀已经开始了高潮走向落幕的后半程。
以原油为代表的资源品价格在战争因素发酵下的价格风险依旧存在高度不确定性，中性情况下我们预计在5-6个月之后原油市场有望实现供需平衡；只是基于长期供应弹性进一步降低的担忧，我们认为原油市场的脆弱性仍然需要关注。
尽管外围因素发酵依旧构成商品绝对价格的拉升因素，同比PPI跟随上游已经拐头向下的CRB指数已经开始出现回落迹象，经验来看，PPI同比后续走势将持续受到压制；
不多见的是，CPI目前并没有弥合PPI（CRB）的趋势下行。两者走势出现背离，CPI强势向上的原因是主要是强劲的需求导致的下游产出缺口以及强化的薪酬-通胀螺旋
1）从价值中枢看，美国零售消费和工业产出的差值暂时确实未见回落的迹象，这直接支撑了CPI的上行趋势
2）鉴于消费需求呈现的特点是周期性的而非单向螺旋，薪酬收入更大程度上是影响消费的加速项，在一定时期能起到强化作用，而非主要矛盾。需求的长期方向判断重点观察货币政策周期，消费过热背后的本质依旧是过量的流动性和疫情下的大量财政补贴和家庭救助。
3）从产出看，尽管目前制造业的产能利用率已经恢复到疫情前的水平，但贸易商库销比却仍压制在低位，终端库存情况相对更加严重。很大程度上就业人数不足导致的下游产出缺口依旧突出，毕竟非农就业人数依旧没达到大流行前的水平。
经验上，从加息周期开启到消费实质性的回落大概需要约一年的时间，鉴于联邦基金利率横盘许久且有拐头向上的趋势，我们认为消费至少继续突破向上的动力已经极为有限，年内走平或是大概率。
而供应的持续恢复目前看来并不悲观：基于疫情干扰因素降低和高薪酬水平的驱动，我们认为青壮年劳动参与率的提升有望补充提前退休潮导致的一部分永久性劳动力缺口，届时随着美国的劳动力结构问题继续修复，供应基于最保守的估计也将能维持当前速率的增长。
至于困扰多时的全球供应链阻塞问题，中短期来看也是边际转好的。不可否认的是，逆全球化思潮抬头已经打开了潘多拉的魔盒，政治的扩大化正在逐步破坏有效的国际分工。只是基于当前全球的出口依存度依然在较高的水平，这些通胀的负外部性更似远虑，而非近忧。
综合来看，我们认为美国通胀在近期有望弥合PPI下行趋势出现拐点。一方面，在货币政策周期框架下，消费年内大概率走平；另一方面，供应受益于劳动参与率的稳步提升依旧有恢复空间。基于消费的边际放缓，产出即使维持目前的恢复速率不变，供需缺口也将有效收敛，拉低CPI中枢。
风险提示：俄乌冲突发展超预期，疫情超预期恶化，美国货币政策和经济前景超预期。
