宏观点评：一季度4.8%如何守全年5.5%？

　　2022年一季度GDP同比增速4.8%高于市场预期，我们认为比这个数字更值得关注的是一季度环比增速1.3%，在这一增速下，2022年剩余三个季度的GDP有可能继续高于市场预期。尤其是考虑到此前2021年三季度GDP环比增速由0.2%上修至0.7%。如果我们假设下半年经济在疫情得到控制的情况下逐步恢复，所示，即便2022年二季度GDP环比增长陷入停滞，则全年GDP增速仍有望达到5%。

　　因此，我们预计未来的稳增长将逐步淡化5.5%的增速目标，而是转向底线思维，这一底线就是5%以上的全年经济增速。从2022年一季度来看，尽管基建（第一季度同比增速10.5%，下同）和制造业投资（15.6%）已成为经济增长的主要拉动，但房地产（0.7%）和消费（3.3%）的疲软依然是经济企稳回升的拖累，尤其是疫情之下居民消费意愿持续疲软。除此之外，从短期来看，由于二季度17个省级行政区面临地方换届，因此稳增长从中央到地方的协同发力很可能要等到三季度（表1）。

　　与时间赛跑，复工进度是影响工业增速的关键。2022年3月工业增加值回落至5%，第一季度增速6.5%并不差，其中制造业受疫情防控和出口放缓的影响最大，而采矿业在保供稳价的政策下继续加速。3至4月，上海市和吉林省作为全国封控的重点，同时也是汽车制造重镇，这直接导致3月汽车制造业增加值同比萎缩1.0%，和黑色冶炼一起成为制造业的主要拖累。我们结合百城拥堵指数发现，当前疫情带来的物流约束是工业生产放缓的主要矛盾，4月上旬拥堵指数同比下降更加明显，若下旬复工复产进度不佳，工业增加值有可能同比零增长甚至负增长。

　　松绑加速、传导不利，地产企稳可能要到第三季度。受疫情和基数影响，2022年3月地产投资同比萎缩2.4%，拖累第一季度累计增速同比增速进一步回落至0.7%（1至2月为3.7%），面积数据全面降温，动态清零和严格防控政策下，地产销售、开工和施工全面受阻。尽管2022年以来尤其是3月以来，地方政府频频因城施策、松绑地产，但考虑到疫情扩散风险、政策时滞和基数原因，第二季度地产依旧会是经济的重要拖累。

　　消费跌至冰点，二季度社零不及市场预期的趋势或将持续。2022年3月社零同比降3.5%（彭博一致预期降3%），一季度同比升3.3%。疫情多点爆发导致的封锁升级下，餐饮消费大跌16.4%（1-2月为升8.9%）。从产品看，3月社零受到出行和消费升级类产品拖累（金银珠宝、服装、家具、汽车），居民囤积物资下必选消费品领涨（饮料、粮食和食品、中西药品）。从贡献程度看，主要拉动来自粮食食品、石油制品和中西药品。我们此前的报告指出，在疫情爆发区域中，仅江浙沪占全国社零比例就超过20%，二季度以服务为代表的可选消费料将持续对消费形成拖累。

　　电力投资发力，3月基建投资增速上双。2022年一季度广义基建继续加速，同比增速大10.5%，其中3月单月同比增速较1至2月加快超过3个百分点11.8%，排除疫情期间的异常值，已达2018年以来最高水平，其中电力等公用事业投资增速独占鳌头（3月同比超过24%）。和制造业投资一起成为第一季度经济增速能够达到4.8%的重要保障。一季度专项债已提前发力支持基建投资，新增专项债规模近1.3万亿元，而2021年同期仅为264亿元。同时，募集资金主要向市政及产业园区建设、交通基础设施倾斜等基建领域倾斜，占比超50%。在“十四五”规划102项重大工程的推动下，预计2022年基础设施投资还将保持较高增速。

　　风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期