降准点评：如何看待本次降准低于预期？

　　事件：4月15日中国人民银行开展了1500亿元中期借贷便利操作和100亿元公开市场逆回购操作，中标利率均未变。另外，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点，本次降准共计释放长期资金约5300亿元。

　　本次降准目的为何？缓解企业成本压力的同时稳定市场信心。首先，3月经济数据在本轮疫情冲击下有明显回落的迹象，包括本月PMI跌至荣枯线以下和进口增速转负，均说明内需疲软加剧。另外，3月金融数据中宽信用的主要驱动力还是票据和短贷，居民和企业中长期贷款并未明显改善，所以本次降准不仅能够缓解中小企业融资压力，也能够对宽信用形成持续的推动。其次，3月降息降准的落空导致部分市场开始怀疑“稳增长”的力度和可持续性，本月的降准够缓解市场担忧，起到稳定市场预期的作用。

　　那为何力度低于预期？外部制约为主。从流动性来看，当前比较充裕，DR007处于较低的水平，降准50bp的性价比不高。从外部影响来看，上半年美联储加息缩表节奏较快，10年名义中美利差已经陷入负值，虽然我国外部韧性（国际收支和汇率）较强，但是也出现了边际下行的趋势，中美利差制约我国货币政策空间。从物价水平来看，在需求疲软的背景下，俄乌冲突不确定性尚存，大宗商品价格的波动较大，叠加去年低基数效应，我国CPI进入上行趋势，保持物价稳定的重要性提升。

　　后续政策如何演绎？财政配合货币，亦制约货币。首先，总量货币政策逐步见底但空间仍存。疫情扰动下，基本面复苏尚需时间，本次降准低于预期不排除是为后续货币政策留下空间。其次，结构性政策定会加码。“稳增长”决心不改，再贷款、再贴现以及普惠小微贷款支持工具落地可期，纾解重点领域和行业融资困局。第三，后续关注地产和消费相关刺激政策。目前地产政策力度有限，还是集中在保交房，短期难以扭转企业和投资者信心；疫情发酵不仅对居民收入端形成冲击，也导致消费意愿降低，仅靠货币政策宽松对消费提振的效果甚微。第四，财政发力效果决定货币政策宽松程度。金融机构上缴利润后，若财政撬动作用显着，信用的供给发力逐步传导至需求端，那么货币政策进一步发力的必要性下降。

　　资产价格将会有何变化？债市在宽货币和宽信用中博弈。降准低于预期，短期债市回调压力上升，但是中长期来看，债市的核心利空因素还是取决于宽信用何时企稳。A股仍处于磨底期。A股的风险偏好并未出现大幅好转，在此基础上，国内基本面、政策、外部俄乌冲突、美债收益率快速上行对其情绪端的扰动较大。人民币汇率贬值压力加剧但有限。一方面短期我国经常项目账户的结售汇需求较强，另一方面，中美短端实际利差依然处于高位，中美经济基本面差对人民币形成支撑。