宏观研究报告：重建平衡的金融周期

　　报告要点：

　　贷款增长速度基本稳定，连续两个月停留在去年 4 月份以来的这个波动箱体的下沿，结构上，居民按揭贷款出现了一些起色，取而代之的是，企业中长贷的增速在高位继续下降。

　　我们偏向于认为，目前贷款增长速度已经到了短时的下限，往后的贷款不见得有再大的减速空间：

　　1）大家都说地产这一轮影响信用派生的痛点，但目前随着地产在周期意义下的出清，按揭贷款的增长趋势已经在今年明显企稳；

　　2）虽然地产企业本身在去杠杆，但当前企事业单位贷款的增长速度已经攀至 2012 年以来的高位，即使一个行业的需求被阻断，自然有其他行业在承接这部分腾挪出来的额度；

　　3）而且，我们有理由怀疑非银行业金融机构的贷款降低了今年贷款的增长速度，如果抛掉非银行业金融机构贷款的话，今年贷款的速度是明显高于去年的。

　　社融增长速度略为上勾，回到 9.3%，这主要和政府债券的放量存在关系，从 10 月总体资金面的表现看，也许和增发的一万亿国债部分相关。

　　往未来看，财政的发力未必会跨年：

　　1）一万亿增发国债中，五千亿的额度延到明年使用，也许背后的考虑就是今年一次性释放完高企的赤字率；

　　2）《马斯特里赫特条约》所设定的 3%的赤字率安全性还是需要额外注意，这是政府扩张的一个具体约束。

　　但即使财政退潮，社融也不见得会减速太多，目前从结构上的信用需求看，市场部门和政府部门接近平衡，社融也没有因财政的发力而虚高太多（不像 2022 年上半年）， 这是目前社融的一个偏强的安全边际。

　　在各项金融数据里，相对更有下降空间的是 M2，当前 M2 的相对位置明显偏高，其原因和去年的财富集体搬家有关，但目前随着财富回流资本市场，M2 应会继续减速，但市场的活跃度也会随之增加。

　　但 M1 在低位且还在继续减速，这和在高位的企业部门信用投放差异甚大，这个裂口应该能反映企业部门在资本开支上的信心问题，从这个角度看，过去一轮对企业扩张信用的尝试，尽管在负债端有效，但在资产端是失效的。

　　但目前看，先无论对实体的意义，金融周期一则应已不支持货币政策再走向宽松，二则当前金融周期也不在 risk-off 状态，因此，这个金融周期的状态和走势是略微倾向于中高风险资产的。

　　风险提示： 财政政策、货币政策不及预期