“宏观基本面”系列：特殊再融资，旧壶装新酒？

　　四季度伊始，特殊再融资大幅放量，与以往有何不同、背后原因、对经济的影响？本文梳理，敬请关注。

　　一问：特殊再融资发行，有何新变化？规模放量、一般债占比抬升、期限拉长、成本降低

　　四季度伊始，特殊再融资券再度放量、单月超万亿，年内或仍有2000亿元特殊再融资待发行。10月，再融资券中标注“偿还存量债务”的特殊再融资发行规模超1.3万亿元、创历史单月新高，与防范化解地方债务风险等有关。根据17省市公布地方债发行计划、及到期情况等，11月、12月，或仍有近2000亿元再融资券用于化债。

　　与以往不同的是，特殊再融资中一般债占比明显上升、较去年抬升近25个百分点至70%左右。2020年底以来，特殊再融资“接棒”防风险，从债券类型来看，2021年、2022年特殊再融资中一般债占比在40%-50%左右，2023年以来，特殊再融资中一般债占比明显抬升、前10月达70%左右。

　　发行期限也明显拉长，利率下行至3%以下、较年初进一步回落10BP左右。2023年10月，30年期特殊再融资发行达690亿元左右，2021年10月也曾出现、规模相对较小、125亿元左右；长端债券发行增多，带动加权发行期限明显回升、至8.7年左右。期限拉长的同时，成本明显回落，其中，一般再融资加权利率自年初的2.86%回落至2.74左右。

　　二问：结构特征、原因为何？向西部倾斜，与部分省市现金流压力大有关，也有助于化债

　　区域分布上，特殊再融资券向西部明显倾斜、尤其是一般再融资，云、蒙、贵三省占比近3成，个别东部省市也相对较多。10月，超万亿的特殊再融资主要分布在西部省市、占比达47%，具体省市中，云、蒙、贵、津、辽等省市发行均超800亿元。和规模特征一致的是，西部一般再融资占比也明显较高、区域平均达80%左右，云、贵等省市为100%。特殊再融资分布的结构性特征，与部分省市现金流压力较大等有关，也有助于部分省市降息展期化债。城投融资自2022年来明显走弱，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩，募资也大多用于“借新还旧”，现金流相对脆弱，部分违约风险甚至有所露头。特殊再融资偿还地方债本金、置换“隐债”等，或一定程度上缓解部分省市的“燃眉之急”。

　　其中，一般再融资作为支持主力，或与地方项目收益相对较弱、土地财政拖累偿债资金来源等有关。特殊再融资中，一般债占比高、与偿债资金来源相对稳定等有关。而专项再融资偿债主要来源项目收益和政府性基金收入，前者收益相对偏弱、后者在土地市场降温下已明显走弱，例如，2023年前7月专项债付息占政府性基金收入比重创新高至15.2%。

　　三问：特殊再融资化债的影响？防风险与稳增长并重，部分债务压力较低东部省市或扛起稳增长大旗

　　特殊再融资发行加快，稳定部分省市的再融资现金流、将潜在风险“关在笼子里”。2023年城投债到期创近年新高、达3.6万亿元，低评级城投债占比抬升至33.6%。结构来看，部分中西部省市低评级占比甚至高达一半以上，潜在的尾部风险或相对较大；特殊再融资发行一定程度上帮助地方恢复、稳定再融资现金流，缓解还本付息压力等。

　　稳增长与防风险并重，特殊再融资有助于优化债务结构、缓解债务压力，助力稳增长“轻装前行”。地方债务置换、有助于大幅降低付息成本、化解债务风险；同时，伴随地方债务的持续累积、政策也一直在完善新增债券的分配机制，以兼顾稳增长和防风险的需要；地方债务置换等，有利于部分省市融资注入“新鲜血液”。

　　部分东部省市债务压力相对较小、项目较多，投资的延续性或相对较好、扛起稳增长“大旗”。2023年以来，批复的重大项目中，浙、粤等东部省市项目预算相对较多、1400亿元以上。“资金跟着项目走”的原则下，专项债融资配套也明显向部分中东部省市倾斜，例如，广东前三季度专项新券占比达21%、较2021-2022年同期高10个百分点左右。

　　风险提示

　　经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。