宏观经济点评：总量背后的结构之忧

　　事件：10月社会融资规模增量为1.85万亿元，预期1.83万亿元，前值4.12万亿元；人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元。

　　人民币信贷:居民贷款转弱，票据融资大幅多增

　　10月信贷总量同比多增，但居民贷款和企业中长贷少增，票据冲量为信贷增长的主要原因。10月新增人民币贷款7384亿元，较2022年同期多增1232亿，比过去5年均值多增405亿。居民贷款低基数下同比少增，中长贷仍待企稳。10月居民中长贷新增707亿元，同比多增375亿元；居民短贷减少1053亿元，同比多减541亿。居民端信贷总体表现较弱，中长贷在2022年的低基数下小幅改善，短贷负增长，并未延续9月的回升态势。企业贷款新增5163亿元，仍是历史同期高位，但企业中长贷较弱，表内票据冲量明显。企业短贷同比少减73亿元；中长贷同比少增795亿元；表内票据融资同比多增1271亿元。票据高增反映企业需求不足，冲量现象加重。7月以来，企业中长贷连续四个月少增，或是因为2022年四季度-2023年一季度该指标持续高增，但随后基建、制造业企业中长期贷款增长的韧性下滑。

　　10月基本面有所波动，居民贷款、企业中长期贷款需求增长乏力。展望后续，年内万亿特别国债增发用于防灾救灾工程，有望带动基础设施相关配套贷款增长，企业中长贷预计将稳步回升。

　　社融：政府债券拉动社融，是否削弱社融的指示意义？

　　10月新增社融1.85万亿元，同比多增9366亿元，社融存量增速提升至9.3%。政府债券占比达到社融的84%，人民币贷款占比较低；非标、企业债券同比少增；剔除政府债券后的社融增速趋于下行。社融口径新增人民币贷款4837亿元，同比多增406亿元。政府债券新增15600亿元，同比多增12809亿元，创同期历史新高。10月新增专项债净融资额1772亿元，再融资专项债净融资额共约1.12万亿，国债净融资额约为3481亿元，特殊再融资债发行带动政府债券净融资额高增。除政府债券外的直接融资同比少增，10月企业债券和股票表现偏弱。非标融资总体新增量为-2572，偿还量增加或可能与化债进度落实有关。

　　增发国债和特殊再融资债将导致四季度政府债券超季节性增长，其对社融的贡献是否削弱社融指示意义？10月社融存量增速环比提高0.3个百分点至9.3%；而剔除政府债券后的社融存量增速仅为8.6%，环比减少约0.2个百分点。一方面，后续国债的增发将会增加基建领域的资金投入，有望拉动实体经济加速回稳。另一方面，政府债券体现了政策对于宏观经济的调控，且债券通过金融机构进入实体，也能够反映金融体系对实体经济的支持。因此，不必过于担忧政府债券对社融的扰动，考虑宏观调控的社融对经济的领先性或更强。但同时也需注意，剔除政府债券后的社融增速能部分反映实体经济自身的融资动力，在社融增速看似“无虑”的背后，实体部门仍有融资景气度偏弱的隐忧。

　　M1下行幅度扩大，企业资金活化程度减弱

　　10月M1同比下降0.2个百分点至1.9%；M2同比持平为10.3%。社融-M2剪刀差继续回升至-1%。存款方面，居民存款多增，企业、非银存款延续减少，或反映居民的存款向企业和金融市场转移。财政存款同比多增2300亿元，10月政府债券大量发行短期内增加财政净收入，后续应关注财政支出强度。10月M1下行幅度扩大，企业资金活化程度减弱。我们在《破浪前行——2024年宏观经济展望》中指出，近年来财政平稳扩张、货币稳中偏松，但M1增速中枢却向下，或是地产下行、投资收益率偏低等导致资金空转，一定程度上削弱了货币政策的有效性。我们认为，2024年政府支出有望扩张，宽财政、宽货币将助力国内有效需求提升、经济持续修复。此外，投资端发力的同时，也可观察更多需求端政策，消费活力和动能有待进一步释放。

　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。