大宗商品研究系列之四：繁荣的顶点？商品市场的信号（二）

　　年初以来，大宗商品市场大幅震荡、“一波三折”，主导各阶段商品走势的核心逻辑如何变化、后续又将如何演绎？本文分析，可供参考。

　　 一问： 年初以来大宗商品的表现？整体大幅震荡、内部显著分化

　　年初以来，大宗商品价格大幅震荡，整体走势“一波三折”。 1）第一阶段上行期，年初至 3 月上旬， CRB 现货指数上涨 8.45%； 2）第二阶段震荡期，3 月中旬至 6 月上旬，商品价格内部分化， CRB 指数震荡上行 1.40%； 3）第三阶段下行期， 6 月中旬至 7 月中旬， CRB 指数下跌 9.67%； 4）第四阶段反弹期， 7 月下旬以来，商品价格企稳反弹， CRB 现货指数反弹 2.15%。

　　不同商品间价格显著分化，其中能源价格与其他商品价格的分化尤为突出；黑色系国内外价差拉大，亦是体现。 1）能源与工业金属的分化，在原油与LME 铜之间集中体现。年初以来，铜油比持续下行至 68，创 2009 年以来新低； 2）国内保供稳价的推进、叠加俄乌冲突扰动，黑色系内外价差快速拉大，动力煤、螺纹钢内外价差， 分别较年初走阔 188 美元/吨和 88 美元/吨。

　　二问： 商品定价的核心逻辑？“滞胀交易”向“衰退交易”的逐步演绎

　　年初至 6月上旬，“通胀加强 VS 经济走弱” 、“疫情蔓延 VS 稳增长” 的两大博弈，成为了定价焦点，俄乌冲突亦有明显扰动。 1） 年初至 3 月上旬的上行期， 需求回暖背景下滞胀交易延续、 俄乌冲突下供给收缩的冲击、与部分商品低位库存的扰动，驱动商品普涨； 2） 3 月中旬至 6 月上旬的震荡期，“俄乌”长期化下， 商品价格上涨预期仍在， 同时海外衰退担忧也在升温。

　　6 月中旬以来， 投资者对“衰退”的担忧逐步升温，市场从“滞胀交易”向“衰退交易” 逐步演绎，商品价格出现过一波快速下跌。 1） 6 月中旬至 7月上旬的下行期， 美、欧等海外主要经济体的 PMI 快速下行，引发的“衰退”担忧从股债市场向商品市场溢出； 2） 7 月中旬以来反弹期， 受益于前期过快下跌后情绪修复；就业与零售的韧性， 也使得“ 衰退” 担忧阶段性降温。

　　 三问：未来可能的演绎？ 重回基本面，但供需有别、结构分化依旧

　　情绪释放后，商品定价或重回供需基本面；海外经济进入“衰退”阶段的时点或在冬春之交，商品市场的“衰退交易”或将延续。 近期，商品价格出现了一定超跌反弹；回溯历史，情绪快速释放后，商品价格多会经历阶段盘整，并在基本面明确后，重新回归供需驱动。无论经济切入“衰退”阶段对供需的影响，还是全球流动性收紧的背景，对商品价格均会形成一定压制。

　　供需结构的差异，或导致商品价格内部分化，一段时期内仍将延续。 铜、铝等工业金属的全球消费量与全球经济紧密相关，原油近七成需求来自弱周期的交通运输，小麦等农产品需求则相对刚性。供给端因素，不同商品分类亦有所不同，或使得步入“衰退”阶段，商品价格内部分化仍将延续。 能源与粮食供给约束最强，其中产油国增产幅度有限、粮食供给受疫后扰动偏紧。

　　风险提示： 美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期