2022年7月金融数据点评：金融数据或许并没有那么弱

　　波动较大是2022年金融数据的核心特点

　　回顾2022年1月至今的金融数据，其中2022年1月、3月、5月、6月均显著高于往年同期，而4月、7月显著低于往年同期，2022年的金融数据存在非常大的波动。由于2022年金融数据的较大波动，因此仅关注单月数据，并放大单个月数据的意义，我们认为是不太合适的，更值得关注的是金融数据的趋势。

　　我们对数据进行3个月的滚动求和处理来看最近三个月的金融数据状况，减少数据的波动，并重点关注数据的变化趋势。通过数据处理后的结果可以发现，即使金融数据在7月出现了明显回落，5-7月的3个月合计值也仍然远高于往年同期。

　　复苏过程中，金融数据的单月回落并不少见

　　2020年7月新增信贷明显回落，且低于2018、2019年，但是显然，2020年的经济上行，到7月份时并未结束，2020年GDP季度一直呈现上升趋势。

　　2019年2月，社融存量同比掉头向下，回落0.2%。彼时市场也出现了一些对经济的谨慎预期，但结果却是2019年3月的经济数据的全面、大幅上行。

　　2021-2022年的另一个特点是政府融资与实体数据的背离

　　2021年下半年、2022年二季度，国债与地方债净发行量远远高于以往，同时我们也确实看到，基建投资增速的明显上行，但是，目前为止我们不仅没看到物量上行，甚至远远低于往年。

　　按照基建投资的统计规则，只要下拨资金、审批项目，就计入基建投资；但按照GDP的统计规则，只有形成实物工作量才能计入GDP。由于二季度的政府发力时点恰好与上海疫情重合，之后就是7-8月的异常高温，这就导致“政府融资”与“基建增速”两者基本一致，但与GDP的背离非常大。因此，三季度的政府工作重点，确实不在于“出台增量政策”，而是让2021年下半年至2022年上半年的远高于往年的政府融资，实实在在的变成三季度乃至四季度的GDP。从这个意义上讲，即使三季度的政府融资同比走弱，也不代表经济要下行；三季度要关注的是，之前的政府融资，是否可以有效形成实物工作量。

　　8月之后的政府融资并非没有后手

　　1、地方债：7月政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，大概率指的往年未发完的约1.3万亿地方债额度，这可能是四季度的增量政府融资；

　　2、国债：除地方政府债务限额可以使用往年额度之外，国债也有类似情况，通过2020年和2021年中央和地方预算执行情况报告所披露的国债余额测算，最大空间约是7800亿，其中3700亿来源于2021年的国债少发。

　　2022年中央财政赤字计划为2.65万亿，但国债净发行量可高于该数值，可以通过“待发国债”科目进行调节。以2020年为例，中央赤字计划为2.78万亿，实际国债净发行为3.08万亿，多发3000亿，来源是往年留下的“待发国债”（往年国债的净发行量往往小于当年的中央赤字计划，未发额度计入“待发国债”）。2022年1-7月国债净融资仅为1万亿，8-12月的剩余净融资额度在1.65万亿，略低于2021年8-12月的1.9万亿（值得注意的是，其中40%是贴现国债，实际的供给压力很小）；如果使用2021年新增的“待发国债”3700亿，则8-12月的国债净融资可达2万亿，国债的供给压力仅次于2020年下半年。

　　风险提示：政策变化不及预期，疫情反复。