2022年7月宏观数据点评：宏观经济再现下行波动，新一轮稳增长政策正在加码
事件：7月规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，增速较上月回落0.1个百分点；7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，增速较上月收窄0.4个百分点；1-7月全国固定资产投资同比增长5.7%，增速较前值下滑0.4个百分点。
基本观点：
整体上看，在全球经济放缓及国内疫情波动影响下，7月宏观经济再现下行波动，供需两端都有不同程度减速。其中，7月疫情有所反弹，对工业生产活动有一定扰动，叠加总需求偏弱制约生产扩张，当月制造业增加值增速回落，并拖累工业增加值增速小幅放缓；受汽车零售额增速下滑、疫情反弹、商品房销售再度降温、成品油价格下调等多重因素影响，7月社零增速放缓，表现弱于预期；投资方面，主要受房地产投资下滑较快影响，1-7月固定资产投资增速较前值小幅下行，但仍保持5.7%的较快增长水平，成为当前经济保持修复势头的主要带动因素，而基建投资提速是7月主要宏观数据中的突出亮点。
展望未来，以政策性降息落地为代表，新一轮稳增长政策正在加码，加之前期稳住经济大盘一揽子措施逐步显效，8月工业生产、投资、消费数据下行势头有望得到遏制。我们判断，短期波动不会改变下半年宏观经济逐步回归正常增长水平的大趋势，继货币政策降息之后，接下来财政政策、产业政策稳增长力度也有望进一步加大。
具体解读如下：
一、工业生产：7月疫情有所反弹，对工业生产活动有一定扰动，叠加总需求偏弱制约生产扩张，当月制造业增加值增速回落，并拖累工业增加值增速小幅放缓。7月工业增加值同比增长3.8%，增速较上月小幅放缓0.1个百分点，表现不及预期。从三大门类来看，7月采矿业增加值同比增速从上月的8.7%放缓至8.1%，继续处于较快增长水平，其中，因处需求旺季，原煤产量同比增长16.1%，增速较上月加快0.8个百分点。7月持续高温带动居民用水用电增长，当月电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增速从上月的3.3%大幅加快至9.5%，其中，发电量同比增长4.5%，增速较上月加快3.0个百分点。
7月三大门类中表现最弱的是占工业九成的制造业，当月制造业增加值同比增长2.7%，增速较上月下滑0.7个百分点，是拖累工业生产整体放缓的主要原因。具体来看，除政策刺激下车市显著回暖，7月汽车行业增加值同比增速高位上行外，其他主要行业增速多有不同程度回落。这在一定程度上与7月官方制造业PMI指数回落至收缩区间相印证。背后主要原因是7月全国疫情散发势头有所加剧，市场需求不足拖累较大。
首先，数据显示，7月本土日均新增新冠感染者（含无症状感染者）为496例，明显高于6月的日均76例。这导致兰州、西安等地防控措施有所收紧，对生产活动造成一定扰动。二是本轮经济反弹过程中，始终面临需求不足问题，这一现象在7月有所加剧。调查结果显示，反映市场需求不足的企业占比连续4个月上升，7月超过五成。我们判断，市场需求不足是拖累7月工业生产的主要原因。由此，尽管7月基建投资提速，但房地产投资深度下行，抑制建筑相关工业品需求增长，进而制约产能释放。可以看到，7月水泥、钢材等建材产量同比分别下降7.0%和5.2%。最后，尽管7月出口继续取得超预期表现，但海外高通胀带来的出口商品价格上涨是出口金额的重要推升因素，而工业增加值统计的是按不变价格的产出水平。考虑到当前全球经济增长前景减弱，纺织等行业出口订单外流现象显现，下半年出口预期并不算乐观，这会制约相关行业企业加快生产的积极性。
受需求不振影响，7月建筑装潢材料相关的非金属矿物、有色金属、金属制品行业增加值或同比增速放缓、或同比跌幅加深，钢铁行业增加值则转增为降，同比下跌4.3%；同时，出口订单外流较为严重的纺织业增加值同比跌幅较上月加深0.9个百分点至4.8%。不过，受近期汽车销售改善提振，7月汽车制造业增加值同比增速较上月加快6.3个百分点至22.5%，在各细分行业中表现最为亮眼。
我们认为，在疫情不再出现大幅反弹的前景下，接下来决定工业生产表现的主线将从供给端扰动转向需求端拉动。伴随8月降息落地，宏观政策逆周期调节力度正在显著加大，这将在一定程度上刺激市场需求；加之上年同期基数下行，预计8月工业增加值同比将再度加速，短期波折不会改变整体修复势头。接下来的重点是关注房地产投资是否仍会延续较大降幅，以及能否为基建投资提速完全对冲。这是决定市场需求走势的关键。
二、受汽车零售额增速下滑、疫情反弹、商品房销售再度降温、成品油价格下调等多重因素影响，7月社零增速放缓，表现弱于预期。7月社零同比增长2.7%，增速较上月下滑0.4个百分点，在去年同期基数大幅下行背景下，表现明显弱于市场普遍预期。其中，伴随刺激政策边际效应减弱，7月汽车零售额增速高位回落，较上月下滑4.2个百分点至9.7%。由于汽车零售额在社零中的占比接近10%，其增速回落对社零整体增速有较强的下拉作用。剔除汽车零售额后，7月消费延续修复态势，但修复节奏明显放缓，整体表现较为疲弱。具体来看，7月除汽车以外的消费品零售额同比增长1.9%，增速仅较上月小幅加快0.1个百分点；当月餐饮收入同比降幅较上月收敛2.5个百分点至1.5%，仍未摆脱负增状态。
我们认为，这一态势首先与疫情有关：7月疫情有所反弹，会对消费修复造成不利影响；更为重要的是，上半年疫情影响下的收入增速下滑和疫情波带来的谨慎心理，也在侵蚀居民当期消费能力和消费信心。另外，7月商品房销售再度转弱，涉房消费中的家具和建筑装潢材料同比延续负增，其中，后者同比降幅有所扩大，唯家电零售额在高温天气和促家电消费政策提振下，增速为正且较上月加快3.9个百分点至7.1%。最后，因国际油价回落，带动国内成品油价格下调，7月石油及制品类零售额同比增速较上月放缓0.5个百分点至14.2%。值得一提的是，7月金银珠宝、文化办公用品等少数类别商品零售额增速有较为明显的提速，但这主要受去年同期基数走低拉动。
我们判断，随疫情防控政策更加灵活，加之各部门、各级政府促消费政策频出，后续商品消费还有一定提速空间，而受疫情冲击更为剧烈的服务消费改善的改善空间更大——7月服务业生产指数同比增速较上月放缓0.7个百分点至0.6%，增长表现明显弱于主要代表商品消费的社零。不过，居民收入增速下滑背景下，消费能力提升的基础受到削弱，再加上促汽车、家电等消费政策效果边际减弱后，对整体消费改善的拉动作用也会减弱，后续消费回升还需要政策层面进一步加大扶持力度。
三、投资方面，主要受房地产投资下滑较快影响，1-7月固定资产投资增速较前值小幅下行，但仍保持5.7%的较快增长水平，成为当前经济保持修复势头的主要带动因素。其中，基建投资提速是7月主要宏观数据中的突出亮点。三大投资板块中，基建投资保持加速势头，1-7月投资增速（不含电力）达到7.4%，较前值加快0.3个百分点。据我们测算，7月当月全口径基建投资同比增速达到11.6%，连续两个月保持两位数高增；7月当月不含电力的基建投资增速升至9.1%，较上月加快0.9个百分点。支撑当前基建投资提速的主要原因是资金和项目制约因素全面缓解，以水利投资为代表的老基建明显发力——上半年水利建设完成投资4449亿元，同比增长59.5%。这明确显示当前宏观政策仍聚焦稳增长取向。展望未来，伴随政策性金融工具开始发力，专项债资金支持项目逐步形成实物工作量，8月基建投资将延续提速态势。
据我们测算，7月当月房地产投资同比下滑12.1%，降幅较上月扩大2.5个百分点。这与7月楼市再度转冷再印证，背后是近期房企风险仍在暴露，房地产施工数据持续下滑。我们注意到，二季度房贷利率已有87个基点（0.87个百分点）的大幅下行，8月MLF利率下调将再度带动房贷利率进一步走低。累积效应下，楼市回暖动能正在积聚。我们判断，三季度晚些时候楼市有可能迎来趋势性回升，其后房地产投资下行压力也将逐步缓解。但在此之前，月度房地产投资同比增速恐将延续两位数降幅。
7月当月制造业固定资产投资同比增速为9.9%，继续保持两位数左右的高增长水平。背后是为了推动经济转型升级、着力缓解“卡脖子”问题，政策面对制造业投资的支持力度较强，制造业中长期贷款近两年多来持续高增；加之当前海外对“中国制造”需求较强，也对以民间投资为主的制造业投资起到了推动作用。我们预计，在全球经济增速放缓背景下，短期内国内制造业投资增速或有小幅回落，但仍将保持较高水平。
整体上看，在以降息为代表的宏观政策发力背景下，短期内固定资产投资增速下行势头将有所缓解，其中基建投资提速将较大程度上对冲房地产投资下滑带来的影响。我们预计，在政策发力及上年基数下行共同作用下，1-8月固定资产投资同比增速有望回升至5.8%左右，在引领经济修复过程中的作用会进一步凸显。
四、7月城镇调查失业率降至控制目标水平之下，但青年失业率再创新高。7月城镇调查失业率为5.4%，较上月下降0.1个百分点，已连续两个月落入年初制定的5.5%目标及以下区间。在宏观经济修复出现波折的背景下，就业数据整体改善，主要原因是各类稳就业政策显效。不过，7月16-24岁青年失业率升至19.9%，前值为19.3%，处于明显偏高水平。这一方面符合毕业季来临的季节性规律，也表明当前结构性失业率现象比较严重，后期针对青年农民工、大学生的就业支持政策还有很大发力空间。
整体上看，在全球经济放缓及国内疫情波动影响下，7月宏观经济再现下行波动，供需两端都有不同程度减速。不过，近期全球疫情已现缓和势头，估计8月下半月国内疫情影响也将回落。更重要的是，以政策性降息落地为代表，新一轮稳增长政策正在加码，加之前期稳住经济大盘一揽子措施逐步显效，8月工业生产、投资、消费数据下行势头有望得到遏制。我们判断，短期波动不会改变下半年宏观经济逐步回归正常增长水平的大趋势，继货币政策降息之后，接下来财政政策、产业政策稳增长力度也有望进一步加大。
