灰霾中的万亿国债：7月金融数据印象

　　报告要点：

　　财政还是占据了主导：

　　1）M2的加快主要来源于财政，贷款和社融的增长速度都是向下的；

　　2）社融中几乎唯一的亮点是政府债务，虽然地方政府专项债的额度已经用完，

　　7月国债发行量高达10535.8亿元，这个规模是历史新高。

　　但企业层面的活力还是偏弱的：

　　1）贷款的回落是全面的，除了居民贷款继续减速之外，企业的中长期贷款的增长速度也重新下降了0.3%；

　　2）在社融中，企业债融资也重新进入了减速通道。

　　尽管7月数据不尽如人意，但各项融资数据仍然在向上的通道之中，只是在此中，宽信用更多依赖于政府融资的力量。

　　值得玩味的是：实体通过市场化方式融入的资金虽然有限，但其risk-on的势头是明显的：

　　1）综合近半年的数据看，非标相关的三项融资在全面加速；

　　2）M1和M0的增长速度依然在上升。

　　这意味着，我们的“货币-信用-风险偏好”这个周期仍然在正常的逻辑及节奏之内，只是跳过了企业这个环节而已，这也注定会造成金融周期和实体周期之间的裂口。

　　后续融资周期的走势还是要看赤字率目标和经济压力之间如何权衡：

　　1）如果我们要达成2.8%的赤字率目标，势必要放缓政府的投融资速度，这时尽管企业融资在恢复，单靠企业融资去抵御政府融资带来的融资减速压力并不现实，但资产荒的现实仍然不会改变；

　　2）如果我们阶段性放弃2.8%的赤字率目标，则经济增长的轨道会相应上调，但此举措可能会将经济压力后延至明年，毕竟马斯特里赫特条约所规定的3%这个赤字率的国际安全线应不会被持续打破。

　　但经济基本面的方向已不是主要问题，主要问题是金融周期和实体周期之间的裂口可能会造成更多的水流向金融市场，在此中，利率债及信用债所受的利好会相对其他资产来说更加确定。

　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。