专题报告：拿什么对冲地产和出口的下行压力？

　　9月地产投资降幅进一步扩大，出口增速也明显回落，消费恢复的水平也比较低，展望四季度，经济仍然存在下行压力。那么该拿什么来对冲两大指标的下行，我们给出的答案是：各项增量政策的高完成度落地。

　　虽然消费的核心中枢出现上移，但绝对水平不高。在三因子（就业、收入和消费意愿）框架中，用三个因子当季增速的和来拟合社零当季增速，相关性可达0.85以上。从当季同比看，三大因子的增速从一到三季度都呈现出V型趋势，不同的是，收入增速的V型是在正区间内的，而消费意愿和就业率增速的V型更多是在负区间内的。如此呈现的中枢上移，三季度三因子增速之和的绝对值还要略低于一季度，这是和广大居民的切身感受相符的，即三季度的消费形势确实比二季度好多了但并未较一季度有明显提升。后续四季度的社零增速我们预计在2.8%左右，全年社零预计达到1.3%左右的增长。

　　投资增速存在明显上限，出口大概率还会回落。前三季度固定资产投资同比增长5.9%。分领域看，基建投资同比增长11.2%，制造业投资同比增长10.1%，地产开发投资同比下降8%，增速分化比较明显。9月地产开发投资降幅较8月进一步扩大，虽然基建、制造业的投资额增长比较多，但受地产端的拖累，今年下半年的固投整体上表现出不高不低的增长状态，一直徘徊在6%附近。后续地产企稳可能需要比较漫长的时间，短期内难恢复；基建由于投资堵点被临时性打通，大概率仍会保持强势，全年有望实现15%左右的增长。出口方面，参照此前外需走弱拖累出口的逻辑，四季度增速大概率还会回落。

　　四季度要实现4-4.5%左右的GDP增速，需要各项增量政策高完成度落地有一定保证。面对消费中枢上移但绝对水平不高，地产市场持续下行，出口增速大概率回落的局面，四季度可能只有凭借各项增量政策的高完成度落地才可能实现高于三季度的经济增速。我们预计四季度有望实现4%-4.5%的增长，具体多高，要看实际落地，形成实物量的充分程度。如果四季度是4.3%左右，那么全年将在3.3%左右，即比前三季度增加约0.3个百分点。

　　基于各项增量政策高完成度的需要，四季度投资的重点板块可以放在各项增量政策的重点支持领域上。政策性开发性金融工具方面，三大政策行基础设施基金主要投向交通、能源、水利等国家重大的基建工程；专项债结存限额重点投向地方市政及产业园区以及地方的交通、水利设施；专项再贷款政策主要支持教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域。

　　风险因素：气温下降疫情出现严重爆发、政策落地效果不足等