9月经济数据点评：如何理解9月出口和经济数据

　　9月经济数据终于面世，各项经济读数有升有降。

　　9月出口同比录得5.7%，读数较上月小幅回落1.4pct；工业增加值同比录得6.3%，较上月上行2.1pct；固投同比录得6.6%，较上月回升0.1pct；社零同比录得2.5%，较上月下降2.9pct。

　　细拆结构之后我们发现，9月经济动能相较之前没有发生太大变化，不论是外需还是内需，整体维持平稳态势。

　　9月出口同比读数看似较8月下滑，然而出口的实际动能相对平稳

　　市场期待9月出口同比有所企稳，然而9月出口同比读数最终录得5.7%，较8月进一步下滑。该做何理解？

　　控制掉基数效应之后，9月出口同比基本持平于8月。

　　去年9月出口同比高于8月，2020年8月和9月出口同比基本持平，以2020年为基期，观察连续两年的复合同比，9月出口两年复合同比16.3%，甚至略高于8月（15.9%）。从这一点看，9月出口动能较8月未有显著下降。

　　出口产品结构显示9月出口动能没有太大变化。

　　9月出口中，下降较快的是耐用消费品，家具家电和消费电子尤甚。年初地产后周期商品（家具家电、陶瓷制品）出口同比处在0附近，目前已经下降至9月的-12.4%，拖累总出口同比1个百分点。手机出口数量同比较上月继续走弱2.7个百分点；电脑出口同比-12.6%，跌至疫后最低值。

　　与之相对应的是9月中国对欧美出口下降较快，毕竟欧美经济体是中国耐用消费品出口的主要承接国。耐用消费品出口下降，逻辑延续了8月出口趋势，在市场预期之内，预计出口同比下降不会给市场带来太大扰动。

　　二季度以来支撑中国出口的工业用品与汽车产业链，9月表现依然强劲。

　　成品油出口继续高景气，同比增长131.4%。汽车与零部件出口同比42.1%，攀升至今年最高点。2年复合同比口径下，9月通用机械出口同比基本持平8月。

　　国别层面出口结构可做同步印证，9月中国对东盟出口同比增长至29.5%，是疫情以来仅次于今年7月的次高值。

　　三季度国内总需求仍处于偏平稳状态，尤其消费目前偏稳健

　　三季度GDP增速读数为3.9%，较二季度的0.4%有明显修复，毕竟二季度受到华东疫情扰动较大。

　　三季度国内需求的逻辑依然非常清晰，主线是基建强劲，地产磨底，消费大体平稳；扰动项主要来自于高温限电。8月高温导致局部限电，经济运行因此受到负向冲击，好在9月限电影响逐步消退。

　　这样的经济组合之下，我们首先看到了固定资产投资数据变化不大，9月改善明显的经济数据是工业增加值。9月工增同比6.3%，较8月提高2.1pct。去年9月能耗双控影响较大，客观上也为今年9月工增改善贡献了部分基数效应。展望四季度，生产低基数效应仍将存在，工增同比不会太差。

　　9月社零同比看似下降较多，实则消费动能仍在。8月社零同比高增主因去年同期基数较高，因此9月社零同比看似下滑较快。剔除8月基数效应之后，今年7-9月份社零增速基本围绕2.5%这一位置波动，可以说三季度消费相对平稳。

　　当下宏观环境中重要的是流动性变量

　　首先我们估测四季度出口同比或仍在5%，经济增长动能整体偏韧性。增长动能整体偏韧性情况下，当下重要的是流动性环境。流动性的第一个关键变量看社融，取决于地产能否企稳回升；第二关键变量看汇率，取决于美元指数、出口数据以及扩内需政策。

　　风险提示：地产政策不及预期；疫情发展超预期；海外地缘政治风险超预期。