上篇：硬币的两面：印度，这次会不同吗？

　　核心要点：

　　为何关注印度市场？截至2023年12月，印度孟买证券交易所总市值逼近4.38万亿美元，达到疫情前的两倍，跃升为美国、中国和日本之后的第四位。IMF《世界经济展望》预测印度2024年增长率6.3%，为大型经济体中增长最快。不仅经济总量持续扩张，印度在2023年4月人口预计达到14.26亿，超越中国成为第一人口大国。同时，印度内外部发展也充满希望：一方面，莫迪百万亿卢比投资基建并打造新印度的计划有所进展；另一方面，美国印太战略等推动全球产业链重构，印度是重要目的地。在此背景下，看好印度经济发展前景的声音层出不穷，有预测认为印度将在2027年成为世界第三大经济体，经济体量在未来十年翻倍。但是，这并不是印度首次被看好。尽管印度在市场化改革之后增长具有韧性，但也并未实现全球金融危机之后位于8%以上、稳步超过中国的乐观预期。为此，我们尝试回答一个对全球投资者至关重要的问题：印度，这次会不同吗？本报告为上篇，主要分析印度经济的两面，即比较优势与发展瓶颈。下篇《莫迪经济学与印度新机遇》将分析莫迪改革能否打破印度“增长天花板”的问题。

　　印度经济发展的三个阶段：第一阶段从印度独立至1990年，以计划经济和国有经营为主。第二阶段是1990年市场化改革至莫迪执政之前。第三阶段是莫迪政府执政之后。“莫迪经济学”针对印度经济结构偏向第三产业与消费，城乡二元化格局不利于提升居民整体收入等问题，希望通过发展基础设施和工业来加强工业体系、平衡产业结构、提升人均收入，从而突破“增长天花板”，需重点关注。

　　印度经济结构的主要特征：（1）整体增速高于全球平均增速，能对全球经济增长形成拉动，但受外部影响较为明显，年度之间波动较大；（2）第二产业占GDP比例相对较低且存在下滑趋势，第三产业为支柱产业，重点包括信息技术、食品与农产品加工、纺织服装、生物和制药等；（3）消费占据主导地位，投资对经济贡献较低，虽然类似于发达国家结构，但形成原因不同；（4）服务业中金融与房地产占比较高；（5）非正规经济占GDP和就业的比例较高，弱化经济政策影响力和统计准确性。（6）区域集中：印度有29个邦、6个联邦属地及1个国家首都辖区，2022年排名前五的邦贡献了印度GDP的47.3%。

　　印度经济的五大基础：（1）人口年龄结构；（2）城乡二元结构与非正规就业的“稳定器”作用；（3）信息技术、医药健康、金融、商业咨询等行业优势；（4）印度精英阶层的西方化价值观与人脉；（5）印度洋航线枢纽、自然资源。

　　印度经济的现有问题：（1）劳动参与率与整体受教育程度偏低；（2）工业化困境：基础设施不足——工业发展受限——贸易与财政双赤字——基础设施投资不足；（3）民族保护主义，对特定行业的投资存在禁止和限制。

　　贸易与财政双赤字问题：国内资源不足以支撑人口规模，商品贸易长期逆差，服务贸易不足以扭转整体逆差。这不利于外汇储备与资本积累，也限制了政府投融资能力，既引发外债积累与本币贬值的负向循环，也会加剧财政赤字与政府债务。工业化既是解决贸易与财政问题的路径，同时也是贸易与财政改革的结果。

　　资本市场准入与汇率制度：外国投资者进入印度市限制较少；但投资债市实行配额制，且持有期有限制，因此债市外资持有比重始终不高。汇率制度偏保守，离岸货币不可交割，在岸货币兑换机构需持央行颁发牌照，经常项目自由兑换。