12月经济数据点评：总量超预期下的三大结构性信号

　　事件：

　　1月17日，国家统计局公布数据显示，4季度GDP同比2.9%、前值3.9%，12月规模以上工业增加值同比1.3%、前值2.2%。

　　点评：

　　经济最差的阶段或已过，关注总量指标超预期下的三大结构性信号

　　信号一：本轮疫情，对生产的影响大于需求。过去疫情反复阶段，生产多好于投资、消费，而12月数据反过来，投资增速回升、提升2.3个百分点至3.1%，社零降幅收窄、降幅由上月5.9%改善至1.8%，而工业增加值增速继续回落、较上月下降0.9个百分点至1.3%，一方面得益于线下活动没有防疫的约束，另一方面或与临近春节，疫情演绎导致劳动力提前返乡多于以往，进而加大对生产扰动。

　　信号二：投资需求增长路径清晰，制造业、交通类基建、地产竣工等投资表现相对较好。出口大幅下滑背景下，经济转向内需增长为主，投资是重要驱动之一，作为政策重点支持领域，制造业投资增速较11月提升1.2个百分点；基建投资虽有所下降、但剔除电力的投资提升3.7个百分点，或与交通类基建接替能源投资有关；竣工加快等支持房地产投资边际改善，但地产销售、新开工依然低迷。

　　信号三：社零降幅收窄并非缘于消费修复，真正的修复或才刚刚开始。12月，社零降幅大幅收窄来自商品支撑，商品零售同比-0.1%、高于上月的-5.6%，药品、粮油食品、饮料等大幅增长，或主因疫情期间囤货需求，而餐饮收入同比降幅显著扩大、12月同比-14.1%。高频数据显示，12月底以来，出行、消费等线下活动逐步修复，前期受场景约束较为明显的企业消费和居民服务消费或率先修复。

　　重申观点：经济最差的阶段或已过去，修复趋势或在3月前后更加明朗，全年GDP增速或在5.5%左右。宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，疫后修复及地产链的拖累减弱等（参见《2023年，新时代“朱格拉周期”元年》）。

　　常规跟踪：电燃水推动工业生产超预期，制造业等推升投资，总人口负增长

　　4季度GDP增速超预期，二、三产业均好于月均值；12月工业生产超预期，电燃水贡献显著。4季度，GDP同比2.9%、好于市场平均预期的1.9%，其中二、三产业GDP分别为3.4%和2.3%，而工业增加值和服务生产指数算术平均分别为2.8%和-0.9%。12月，工业增加值同比1.3%、低于上月的2.2%，其中电燃水同比7%、高于上月的-1.5%，制造业同比0.2%、较上月回落1.8个百分点。

　　投资明显回升，制造业改善、基建延续高增，地产竣工加快、但销售低迷。12月，固定资产投资同比3.1%，其中，制造业投资同比7.4%、高于上月的6.2%；基建投资较上月回落3.6个百分点至10.4%、交通类投资增长较快；房地产投资同比-12.2%、高于上月的-19.9%，除低基数贡献外，也与竣工加快等有关，竣工同比-6.6%、好于上月的-20.2%，商品房销售延续低迷、同比-31.5%。

　　就业压力缓解，全国总人口下降。12月，城镇调查失业率逆势下降、较上月回落0.2个百分点至5.5%，不同年龄、本地和外来户籍人口调查失业率均下降。2022年，全国总人口14.1亿人、比上年末减少85万人，自1962年以来首次下降；出生率为6.77‰、低于上年的7.52‰，死亡率7.37‰、高于上年的7.18‰。

　　风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。