理性看待后疫情时代的经济复苏：12月经济数据印象

　　报告要点：

　　诚然，工业增加值和GDP的边际仍然是下滑的。

　　12月的经济压力，不少人会归咎于疫情的影响（疫情所产生的损失达峰），但其实并不尽然。

　　固定资产投资中，基建、房地产、制造业全线回落，这似乎反映的更多的是周期问题：

　　1）地产投资的继续回落并不令人意外，销售端目前的企稳态势和回升空间，都不足以让地产起来一轮资本开支；

　　2）基建投资增速的放缓和地方政府债券发行的放缓发生了这一轮周期的首次共振，基建在有限的政府发债空间和赤字率目标下，也出现了一些式微；

　　3）制造业投资的回落也在预期之中，如果终端需求看不到向好的迹象，制造业补产能的动机自然很弱。

　　疫情如果影响最大的是消费的话，消费在边际上却是改善的：

　　1）可以看到，12月的消费同比下降幅度显著收窄，这与汽车零售消费的改善有关；

　　2）汽车零售的改善应该也是周期问题，这至少说明了，周期在局部所给予经济的推力，可以完全抵消掉疫情带来的影响。

　　这意味着，如果我们对未来经济乐观的初衷是疫情政策的放开的话，这个因素给经济带来的空间可能没有想象中那么大：

　　1）抛开第三产业不谈，后面因疫情政策放开能被追回的复苏空间，只有被影响开工的固投部分及消费中的餐饮部分；

　　2）但如果我们看到，去年Q2的固投和今年Q4的零售都没有因为疫情而出现太大幅度下降的话，就可以推知，疫情影响的那部分空间即使被补回，也不会太多影响经济的边际方向。

　　如果考虑第三产业的话（其恢复对GDP的影响为1.9%左右），后续经济会慢慢向4.5%这个新的中枢收敛，但在更高频的第二产业数据中，这个复苏过程也许不能淋漓尽致地体现出来。

　　在制造业的托底力量甚至弱于去年的时刻，货币政策继续宽松的可能性仍然偏大，这导致资产配置仍然停留在债券时间，利率债收益率仍有走低空间，权益市场总体震荡，而商品市场则总体下跌。

　　额外想表述的是，人口负增长是一个重要信号，参照日本的经验的话，如果在没有教育投入及移民缓冲的环境之下，我们需要提防“财政投入-挤出教育支出-产业升级艰难”以及“人口下降-信心下降-周期变弱”这些负向循环的出现。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期，疫情反复超预期等