货币政策与流动性观察：不妨对金融数据多些“钝感”

　　核心观点

　　不妨对金融数据多些“钝感”

　　8月我国新增社融3.12万亿元（预期2.62万亿元），新增人民币贷款1.36万亿元（预期1.1万亿元），两者均超季节性改善，超出市场预期。M2同比增长10.6%，略低于预期（10.7%）。

　　我们做出三点提示：

　　一是社融在高基数上走强的贡献主要来自政府融资。同比增量的贡献主要源自8月政府债券发行提速，各科目的具体贡献度排名如下：政府债券（贡献134.9%）、企业直融（贡献15.0%）、信贷（贡献10.5%）和非标（贡献-58.0%）。政府债券发行仍将对9月社融形成支撑。

　　二是政策“组合拳”助推8月信贷的超预期改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在高基数下同比多增1100亿元。8月以来，包括提振民营经济、优化房地产政策、减轻居民负债压力和降息等增量措施密集出台，一定程度上反映在了8月的信贷表现上。总体而言，企业贷款表现优于居民贷款，企业中长贷韧性强于短期贷款，居民短贷好于中长贷。需要注意的是，企业贷款同比增量主要来自票据，短期与中长期贷款同比均延续7月少增态势，剔除票据后的8月企业贷款从同比多增转为少增1189亿元。

　　三是不妨对金融数据的短期波动“钝感”一些。总体而言，尽管8月金融数据整体改善幅度超预期，并呈现出一定内生性特征，但需要指出当前我国融资体系依然处于政策引导的“宽信用”时期。参考去年以来的经验，这一时期金融数据波动性加剧，季节性凸显，呈现出“弱月更弱，强月更强”的特征。在这样的时期内，我们建议不妨对金融数据波动“钝感”一些，从更长时间维度（如季度）理解金融数据。依此判断，9月金融数据在政府融资和信贷的支撑下可能仍将取得较好表现。

　　风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。