大类资产周报第6期：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？

　　今年4月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，美国股债“跷跷板”效应再现。背后的原因、映射的逻辑、后续的演绎？本文分析，可供参考。

　　热点思考：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？

　　一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换

　　2022年3月美国进入加息周期后，美股和美债收益率走势镜像关系明显；而今年4月以来，“股债跷跷板”再现，美国股强债弱。2022年3月至2023年3月31日，美国股债同涨同跌，其中10Y美债收益率累计上行252bp，标普500指数累计下跌16.9%。但4月以来，10Y美债收益率震荡上行的同时、美股也大幅反弹，“股债跷跷板”效应重现。正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；加息周期的尾声，交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换。例如，随着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期进入后半程后，市场开始博弈经济“软着陆”的可能，期间股债均由同步涨跌同步、转向股涨债跌的“跷跷板效应”。

　　二问：本轮“股债跷跷板”的背后？前期受事件冲击、近期由基本面主导

　　4月至5月的“股债跷跷板”效应，主要受到两方面的事件冲击。一方面，银行业危机缓和后，市场风险偏好不断修复、避险情绪走弱，美债走弱、美股走强。另一方面，ChatGPT驱动的“AI行情”，也使得美股摆脱分母端“束缚”。5月底前，标普500的大涨8.1%、几乎均由前7大科技股拉动；剔除7家科技巨头后，标普500下跌0.4%。但步入6月后，市场交易逻辑逐步开始了切换。美国经济显现了相当的韧性，6月以来，美国服务业等经济数据均超市场预期，密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹。美股普涨，长端美债收益率也快速上行，其中标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达7.0%、高于指数的6.6%。2Y和10Y美债则不断走弱，利率一度分别上行59bp和42bp。

　　三问：交易逻辑演进下，美股去向何方？去通胀“两难全”，美股上行动能或受阻

　　7月以来，部分美国经济指标已现走弱迹象；向后看，美国经济基本面冷热不均，短期内仍面临三重压力：第一，去库压力仍在。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底。第二，金融周期仍在下行。历史上经济衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段。第三，货币紧缩效应一般滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。中期来看，美联储“去通胀”或以需求收缩为代价；随着市场交易主线逐步向“经济基本面”倾斜，美股上行动能或将受阻。当下，美国商品去通胀已基本完成、租金通胀下降趋势已现，后续的超级核心服务去通胀主要取决于工资增速。疫情之后，供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或依赖需求的压缩；而这无疑会加大美股“杀盈利”的压力。

　　周度回顾：欧央行暗示紧缩或接近尾声，美联储加息预期升温，美元走强（2023/07/15-2023/07/21）

　　股票市场：全球主要股指涨跌分化，英股领涨。发达国家股指中，英国富时100、道琼斯工业指数、法国CAC40、标普500和德国DAX领涨，分别上涨3.1%、2.1%、0.8%、0.7%和0.4%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率上行1.0bp至3.84%，德国10Y国债收益率持平在2.42%；日本、英国、意大利和法国10Y国债收益率分别下行48.0bp、23.2bp、10.4bp和4.2bp。

　　外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。日元、英镑、欧元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值2.1%、1.8%、0.9%、0.3%和0.1%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.6%、0.4%至7.1869、7.1895。

　　商品市场：原油上涨，贵金属涨跌分化，有色均下跌，黑色和农产品多数上涨。受前期超涨、供需仍偏松的影响，焦煤价格在需求旺季的反弹有所回调；国家统计局发言称房地产仍将低位运行、叠加消费淡季，铜价承压。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期