宏观周报：金融条件越紧，地产股越涨？

　　中国的金融条件越收紧，地产股越涨？ 是的，这就是 2022 年以来的一个看似奇怪的现象（图 1）。 年初以来由于经济下行压力的陡然加大、 尚未在政策端有效对冲， 中国的金融条件持续收紧，其背后亦反映出政策不确定性的加大，尤其是又叠加了美联储货币政策的激进转向。 然而， 地产股在这段时间内持续跑赢大盘，尽管同期地产商拿地和销售的数据并未改善。

　　地产股在金融条件收紧时跑赢大盘的情形并非罕见。 如图 2 所示， 历史上在 2008 年 8 月至 2009 年 6 月、 2015 年 5 月至 2016 年 1 月、 2011 年 12 月至 2012 年 10 月这三段时期，地产股相对大盘取得了明显的超额收益。当时也是经济处在下行后期一个不断寻底的过程中， 但金融条件的持续收紧表明市场对于前期政策发力的效果仍存质疑，直至经济企稳的信号出现，地产股的超额行情才结束。

　　由此可见，经济越下行、稳增长的不确定性越大，就越利好地产股的相对表现。 其背后的逻辑也很简单：金融条件的收紧会向实体经济二次传导， 因此政策不确定性越大——金融条件越收紧——经济下行压力越大，这种情景越是演绎，就越让会市场憧憬会倒逼更大力度的稳增长，而刺激房地产的重要性首当其冲。从上述三段历史来看，确实是稳增长预期的发酵均以刺激兑现了。

　　那么应如何看待本轮地产股行情的演绎呢？ 我们认为取决于这轮稳增长的目标， 众所周知， 今年两会政府工作报告给全年 GDP 设定了 5.5%的增速目标，但制定这一目标时并没有预料到新一轮奥密克戎疫情的爆发。鉴于这一轮疫情爆发至今对经济的影响可能不亚于 2020 年初的武汉疫情，我们认为政策在这轮疫情爆发后的稳增长存在如下两种情景。

　　一是往后不再追求 5.5%的增速目标，而是转向底线思维。 这个底线并不会很快确定，而是取决于上海何时复产复工。 鉴于 2022 年第二季度疫情对于经济的影响已经难以挽回， 如果参考 2020 年武汉疫情的经验，政府可能在疫情得到控制后释放下调全年 GDP 增速目标的信号，转而确保下半年的经济增速恢复到潜在水平。

　　二是继续咬定 5.5%的增速目标，并且在 2022 年一季度经济数据公布后继续强化预期引导。 这也就意味着无论疫情是否得到控制，都亟需更大力度的刺激政策的出台。然后，正如我们此前的报告所述， 由于二季度在疫情之外还面临着 17 个省级行政区的地方换届，因此稳增长从中央到地方的协同发力很可能要等到三季度。

　　我们认为上述第一种情景更有可能发生，这就意味一旦出现下调全年增速目标的信号，包括地产股在内的稳增长板块的超额行情将就此结束。 如图3 所示，参考 2020 年的经验，稳增长板块仅在疫情爆发至一季度数据公布前跑赢大盘，因为一季度 GDP 增速-6.8%的公布等于宣告了政府不再追求特定的增长目标。

　　至于第二种情景，虽然我们认为概率不大，但如果出现，鉴于经济很可能在2022 年第二季度二次探底，稳增长板块的超额行情有望在二季度延续。

　　风险提示： 疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期