宏观专题研究：疫情冲击成本由谁承担

　　不要浪费任何一次冲击。疫情冲击也不例外。

　　我们知道今年4月中国经历了一场罕见的疫情冲击，各项经济读数毫无悬念下行，这一点已在市场预期之内。尤其是4月消费、工业生产和房地产链，三大经济板块大幅走弱，相关指标读数幅度直逼2020年2月，对此市场业已做出充分的心理铺垫。本月数据解读，总量下行趋势并不是我们最关心的。

　　相较总量趋势，我们更加关心4月疫情冲击背后蕴含的结构影响。因为结构差异可以给出更多信息——疫情冲击之下，谁承担了更多成本？复工复产之时，谁的修复弹性更大？

　　综合出口、金融和PMI数据，4月经济数据描绘了这样一幅结构分化的图景。

　　需求板块方面，消费和地产受冲击最大。

　　出口增速从一季度的15.8%下降至4月的3.9%，虽然降幅约12个百分点，4月出口同比依然维持正值。基建和制造业投资相对韧性，地产和消费这两块内需降幅较大。4月社零和地产投资走出了双位数负增长（-11%和-10%）。

　　地产投资方面，中西部受影响大于东部地区。

　　本月东、中、西部房地产投资同比，分别较上月回落6个百分点、9.7个百分点和9.8个百分点。4月中西部地区地产投资受疫情冲击大于东部地区。

　　工业生产方面，中下游受影响大于上游产业。

　　4月中游设备制造、原材料加工、消费品制造业的增加值同比分别为12.8%、-11.4%和-18.9%，较上月分别回落9.3%、24.5%和44.6%。越靠近终端消费的制造业，受疫情冲击越大，越靠近上游的采矿业，受疫情影响越小。4月原材料加工业的工增同比回落幅度大于中游制造业，或因地产投资过于疲弱有关。

　　经济部门方面，私营部门大于国有部门。

　　同比口径，4月社零（-11.1%）表现最差，其次是房地产开发投资（-10.1%），然后是工增（-2.9%）、基建投资（4.3%）和制造业投资（6.4%）。我们知道越靠近消费、地产和下游制造业，越是民营企业集中；越靠近基建和上游工业，越是国有企业集中。

　　就业方面，青年就业承压大于其他人群。

　　本月16-24岁调查失业率高达18.2%，高于2020年2月（13.6%），创下历史新高。

　　我们可以得到两点结论

　　第一，疫情冲击之下，谁来承受更多成本？

　　本轮华东疫情之下，地区影响是中西部大于东部，产业影响是中下游大于上游，部门影响是私营部门大于国有部门，人口影响是青年就业承压大于其他人群。

　　第二，复工复产之时，谁将迎来更大弹性修复？

　　既然疫情之下，经济板块的韧性优先排序为：出口、生产、地产和消费。则后续复工复产推进之时，经济修复的弹性排序大概率也是出口、生产、地产和消费；并且东部地区强于中西部地区。

　　4月宏观经济数据清晰地向我们展示了，疫情冲击的不仅是总量经济，还进一步固化原有经济结构，损耗潜在经济增长。当下疫情防控加大财政收支缺口，尤其加大财政收入下滑压力。坚持“动态清零”原则下积极推进复工复产，尤为迫切。此外，坚持“动态清零”总原则下，通过高频次的常态化核酸检测，尽早发现传染源，精细调控，控制传染范围，尽量压缩静态管理时长和地域范围，这或许是未来更加经济也更加有效的抗疫模式。

　　风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；海外地缘政治超预期。