宏观深度报告：坐看云起时：人民币汇率再审视

　　平安观点：

　　2022年4月19日以来，人民币汇率一改此前偏强格局转为快速贬值，成为资本市场聚焦所在。我们倾向于认为，年内人民币对美元汇率进一步走贬的空间已较有限。今年末美元兑人民币汇率的上限或在6.85左右，年内最高值有可能突破这一水平，但“7”这个关键点仍然较难突破。事实上，在5月23日国常会进一步部署稳经济一揽子措施后，在岸美元兑人民币汇率晚间最高升至6.645，也许就是一个不期而至的“预演”。

　　一、美元角度：进一步上冲的动能较为有限。美元指数自今年2月以来加速攀升，是本轮人民币汇率急贬的重要催化因素。其主要受到两方面因素驱动：一是，俄乌冲突后，美元的避险属性凸显；二是，俄乌冲突影响下，美国的经济基本面相对欧洲和日本更具韧性。我们认为，尽管目前美元强势的基础没有发生变化，但驱动美元进一步上冲的动能已经不强：一方面，日元创下近20年新低之后，日元贬值对美元指数的推升作用面临衰减；另一方面，市场对欧洲经济的悲观预期或难进一步发酵，欧央行与美联储的货币政策“松紧差”将面临收窄，欧元进一步贬值的空间也已有限。

　　二、基本面角度：中国经济已过“至暗时刻”。1、今年4月中旬以来，我国本土新增确诊病例和无症状感染者数量见顶回落，疫情对交通物流和产业供应链的冲击已逐步趋于缓和。2、越来越多的房地产“松绑”政策已在路上。5月20日5年期以上LPR降低15bp，为LPR改革以来最大降幅。后续房地产贷款利率将呈现更大幅度的回落，这对于提振房地产销售、稳定房地产投资将发挥关键性作用。3、2022年以来，财政政策在逆周期调节中发挥支柱性作用，“靠前发力”的特征非常突出。今年三季度在地方专项债完成大部分发行、留抵退税红利充分释放后，有较大的可能性推出特别国债，更“掷地有声”地支持重点项目、刺激消费复苏。

　　三、货币政策分化的角度：输入性通胀的掣肘增强。与2021年相比，中国当前面临的输入性通胀压力未变，但人民币汇率的影响从显著的平抑作用转为了同样显著的助推作用（我们估算人民币汇率贬值可能对今年6月及以后的PPI同比产生3个百分点左右的推动），这将明显减缓中国PPI回落的速度，且在粮价、价格传导和新一轮猪周期影响下，下半年CPI同比运行区间或将升高至3%左右。这将使中国货币政策的掣肘增强，限制中美货币政策分化的幅度，在一定程度上减弱人民币贬值压力。

　　四、政策调控的角度：年内人民币贬值的上限已近。2015年8月11日人民币汇改以来，以年度尺度衡量人民币升贬幅度其实有一定边界。在岸人民币贬值幅度最大的是2016年，贬值了7%；振幅最大的是2018年，振幅达到11.3%。若按这两个最大值计算，今年末人民币汇率对应在6.82，年内贬值的顶部则在7.02。但我们倾向于认为，今年美元兑人民币汇率的振幅很难达到2018年水平，从而年内“破7”的可能性实际上比较小。