523国常会点评：政策发力超预期，下半年GDP增速回升

　　国常会提出6方面33项内容，从资金、时间、项目三方面解读政策聚焦稳增长落实的具体措施，关注下半年国内通胀压力上行。

　　资金：约2.5万亿。包括税费、发债、贷款、担保四个主要资金来源，其中：税费包括增加退税1400亿元、缓缴养老等三项社保费3200亿元、阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，共计5200亿元；发债包括支持航空业发行2000亿元债券、支持发行3000亿元铁路建设债券，共计5000亿元；贷款包括将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍（根据央行一季度货币政策执行报告中相关内容，计作3400亿元）、增加1500亿元民航应急贷款，共计4900亿元；国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上，按照1:1融资计作1万亿元。以上四方面供给增加融资约2.5万亿元。

　　时间：8月底和年底。一是专项债8月底前基本使用到位，二是对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息，汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。此外还有将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月。我们对此有三点理解：一是疫情影响财政收支，但基建投资稳增长力度加大，年内专项债存在补增的可能，二是部分房贷消费贷年内如果延期还本付息，可能对新增信贷结构和节奏产生一定影响，三是防范实体经济债务风险在政策关注当中。

　　项目：消费和投资。刺激消费的政策集中在汽车和购房，方向上符合市场预期，其中汽车消费采取的是阶段性减征部分乘用车购置税而非此前预期的补贴，购房则强调“因城施策支持刚性和改善性住房需求”，房地产销售仍需关注政策落地情况；投资则提及水利、交通、老旧小区改造、地下综合管廊、以及乡村建设，投向基本符合市场预期。

　　关注：通胀上行风险。值得关注的是，保民生中提及“视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制”，考虑到国内PPI同比高增已经持续了一年，叠加今年以来国际原油和农产品价格大幅上涨，政策已经关注到未来一段时间内国内通胀压力或许会出现超预期上行。

　　经济增长目标不变，下半年GDP增速回升。国常会此次稳增长政策部署一定程度上超出市场预期，主要体现在资金和时间两方面。从经济数据看，二季度在国内疫情影响之下，将出现年内GDP增速低点，三季度在基建投资带动下，预计GDP增速将显著改善，目前暂维持全年实际GDP同比增长5.2%，CPI同比2.4%的预测。大类资产配置方面，债券发行量上升对利率构成一定上行压力，偏宽松的流动性、三季度盈利环比上行、投资加快落地、消费稳步恢复都利好股指，基建投资需求上升推升国内周期品价格，考虑到上海社会面疫情清零已经达成，通胀和业绩环比改善将成为下一阶段大类资产配置的主线，因此调整大类资产配置顺序：大宗>股票>货币>债券。

　　风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。