海外周度观察：外需何时企稳？从美国库存周期看中国出口

　　自2022年年中步入去库存阶段以来，美国本轮去库存持续时间已达一年以上，部分环节库存增速已降至历史较低分位，下半年美国库存周期能否迎来触底回升？美国库存周期将如何影响中国的出口景气？

　　热点思考：外需何时企稳？从美国库存周期看中国出口

　　总量层面，美国库存影响中国出口的机制是补库需求外溢至进口需求，进而拉动中国出口。在领先-滞后关系上，美国销售总额增速与美国进口增速较为同步，共同反映美国国内需求状况。库存增速略滞后于美国国内需求（如销售、新订单）。并且，美国库存周期与中国出口景气度显著正相关，故从美国库存周期观察中国出口景气是可行的。

　　结构层面，美国制造业库存、批发业库存与中国出口的相关性更高。美国库存周期对中国出口的拉动作用受到中国产品份额的影响。中国对美国的出口份额较高的产品集中在耐用品中的电气设备、家具和非耐用中的玩具、日用品等。中国份额较高的产品对美国库存的相关性更高，份额较低的产品与美国库存周期之间的相关性更弱。

　　美国整体仍处于主动去库存阶段。美国（名义）库存增速自2022年6月触顶回落，销售总额同比增速自2021年4月回落。截至今年4月，销售增速降至-0.9%，库存增速降至6%，一阶导均为负，属于“主动去库”。从时长上看，美国去库阶段已持续13个月（历史均值为17个月）。并且，有一定理由相信，部分环节本次去库周期较历史或更长。从影响库存周期的需求和价格因素看，美国总体库存周期尚未触底，补库周期的开启仍需“耐心”。库存受需求和价格的“牵引”。需求端，美国总需求回落的趋势尚未改变，制造商、零售、批发销售增速均下降，触底迹象尚不明朗。价格端，美国PPI增速降至低位，价格因素对美国库存周期的拖累可能将放缓，但美国PPI回升的动力较弱。

　　虽然总体库存周期触底回升的概率较低，但细分项中，耐用品需求已出现好转，库存处于低位，或率先开始补库。2季度以来，美国耐用品新订单增速、交货增速均回升，主要为交通运输、家电、计算机等。从领先指标看，耐用品库存占交货比已由去年初的1.9下降至1.85，在新订单好转的情况下，耐用品可能存在着更高的补库需求。

　　美国地产链条，交通运输链条的好转使耐用品的补库需求具有一定韧性。受到供需错配的影响，美国地产链条的修复短期内仍能够延续，受地产销售改善的拉动，家用电器、灯具订单增速回升，5月增速分别回升至8.1%和13.2%；交通运输链需求增速最高，5月新订单增速达到17%，主要受船舶及飞机新订单改善拉动。

　　美国后地产链条修复及补库可能带动中国出口产品获益。从中国份额来看，美国耐用品中对中国依赖度较高的为电气设备（包括家用电器，占比为22%-30%左右），家具（占比为25%-35%左右）等。但美国对中国的飞机、船舶等产品的依赖度较低。因此，美国地产链条的补库需求好转更可能拉动中国出口中的家电等。

　　海外事件&数据：美联储鹰派官员布拉德辞职，美国6月整体通胀迅速放缓，加息预期回落

　　美国5月耐美联储鹰派官员布拉德辞职，加息预期回落。7月12日当周，美联储总资产及逆回购规模下降，TGA存款上升1160亿美元。货币市场基金规模下降200亿美元，美联储BTFP工具使用量持平前值。7月5日当周，美国商业银行存款上升，大银行存款上升79亿美元，小型银行存款上升25亿美元。

　　美国6月整体通胀迅速放缓，数据低于预期。美国6月季调后CPI同比3.1%，预期3.1%，前值4.1%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%。季调后核心CPI同比4.9%，预期5.0%，前值5.3%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%。分项而言，商品分项CPI同比-0.9%，前值0.8%，主要源于能源商品、二手车和机票价格的大幅下降。

　　美国7月消费者信心上升。美国7月密歇根消费者信心初值72.6，前值64.4，创2021年9月份以来新高，月度涨幅为2006年以来最大。7月8日当周，美国红皮书零售增速-0.4%，前值0.7%，其中百货店增速-2.3%，前值-0.2%，折扣店增速0.2%，前值1.0%。欧洲航班出行回落，纽约拥堵指数回落。

　　风险提示

　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。