宏观专题：六月社融数据的三个关注要点

　　投资要点：

　　事件：2023年6月，社融存量同比增速9%，较前值回落0.5%，但当月新增社融4.22万亿，超出市场普遍预期。结构上，人币贷款增加3.05万亿元，同比多增2296亿元。相较2023年5月1.36万亿元，环比增加1.69万亿元。M2存量同比增长11.3%，较前值回落0.3%，与社融剪刀差有所拉大；M1同比增长3.1%，与M2剪刀差有所拉大。

　　本次金融数据值得关注的点有三个方面：

　　（1）人民币贷款总量显著超出市场预期，但货币活化程度仍有待提高。人民币贷款总量新增3.05万亿，高于往年季节性水平，尤其是企业部门贷款活跃度抬升，显示我国货币总量宽松与政策利率调降的效果正在逐步释放。但同时，社融与M2剪刀差，M2与M1剪刀差均有扩张，反映实体经济的货币活化程度仍有待提高。

　　（2）票据利率的指示意义显著减弱，票据融资占比很小，且增量为负。尽管6月上半月票据利率高位运行，但临近月末依然出现了“抢票行情”，通常而言银行抢票意味着贷款指标完成有一定压力，但6月来看人民币贷款超出季节性，且票据融资增量并不多。一方面可能与近期票据出票量下滑，供给减少相关；另一方面，银行冲票行为可能主要在城商、农商等中小行之间进行贷款调剂，而大行的贷款指标完成较好。

　　（3）居民中长贷连续两个月同比正增长，但却与地产成交数据呈现一定背离。居民中长贷通常代表了居民部门配置房产的需求因素，历史来看多数时间与70城房价同比增速一致。但近两个月来看，居民部门贷款的同比增长并未转化为30城商品房成交面积的抬升，地产成交依然处在缩量区间中。其原因可能有几个方面，一是5月与6月上旬的二手房成交数据表现尚可，可能反映为部分信贷增量；二是信贷数据传导至地产需求的改善可能仍有一定时滞；三是可能与部分商品房市场的缩量抬价相关；地产市场逐步步入存量时代后，分化愈发明显，表现为成交缩量的同时，优质板块的住宅价格仍在走高，并反映为70城房价同比走高（70城房价为网签价格），这种缩量抬价的行为可能反映为信贷数据的走高。

　　按惯例，7月末的政治局会议会对宏观政策进行定调，目前来看“弱财政刺激”的概率偏高，或以净融资加速的形式落地；三季度后半段缴准需求增大叠加MLF到期，存在一定流动性缺口，同时四季度流动性缺口也较大，三季度后半段与四季度均有可能落地降准政策。综合来看，信贷脉冲的起势一定程度反映了宏观落地效力在加速，经济动能边际增强；当前可能处在政策传导至宽信用的传导期，但增量刺激有限的背景下，信用以稳为主。目前7月配置力量季节性增强，债市或仍以震荡偏多的逻辑为主。

　　风险提示：宏观政策的落地形式与节奏存在不确定性