二季度宏观展望：经济复苏的成色如何？

　　核心观点

　　市场关于中国经济在疫情政策调整后进入强修复阶段的定价持续到1月底，之后进入震荡阶段，总体反映出对经济增长的前景和复苏动能的持续性产生了担忧。一季度GDP增长4.5%，增速不低，修复趋势仍然存在，但有效需求不足也是事实。宏观层面存在四条预期向上的线索，后续需要关注相关领域的数据表现和政策。

　　首先，就业和收入趋于改善，消费有望继续回暖。2023年一季度社零同比增长5.8%，在低基数的情况下增速仍然低于疫情前。除了疫情达峰的影响，更主要是疫情造成的“疤痕效应”，数据上表现为居民消费和投资意愿下降，储蓄和偿债意愿上升。社零结构也指向不均衡的复苏，社交、出行相关品类有明显改善，耐用消费品呈现负增长，从内循环改善传导至收入端还需时日。而服务业的快速修复、基建持续高增、地产链的回暖对就业的支持预计将逐渐体现，当前“大兴调研之风+新气象+呵护民企+对外开放”，对企业信心修复相对积极，收入有望渐次好转。

　　第二，房地产头部企业有望获得更多政策支持。今年销售、施工等数据明显好转，新开工还在下滑，狭义库存和广义库存指向的库存变化水平相反。我们认为现房库存压力是暂时的，随着新开工从2021年下半年开始进入负增长，2024-2025年竣工端贡献的库存将明显下降。销售端经过2022年的深度调整，已经回落至我们测算的刚需水平，未来大幅下滑的可能性较小，2024年去库存的速度将明显加快。广义库存去化时间约15个月，库销比与2017年之后相比没有显著的压力。如果新开工继续下滑，中长期内潜在住宅供给可能偏紧，导致经济可能面临着房价上涨而房地产投资并未繁荣的局面。政策端需要提升房企拿地新开工的意愿与能力，预计未来房地产融资支持政策与市场化出清并存，头部企业有望获益。

　　第三，总量层面有望完成筑底过程。3月出口超预期，但欧美外需下行背景下年内出口仍然承压，并且去年夏天出口增速较高。出口周期总体同步于PPI周期同步于工业企业利润周期，有望在年中附近筑底。

　　第四，基建和制造业的韧性有望延续。一季度基建投资同比10.82%，较去年增速有所回落，但仍然较高，经济弱复苏背景下，政策性开发性金融工具有望推出。制造业投资增长7%，保持了相当高的韧性。对制造业投资拉动最大的行业为政策支持力度较大的新兴产业与受能源危机影响的出口的高能耗行业。制造业投资短期影响需求，长期影响供给，聚焦于战略新兴行业的制造业投资是我国打造现代化产业结构、达到中等发达国家的主要抓手之一，未来有望持续享受政策红利。

　　流动性方面，海外紧缩的顶部仍大概率落在年内，国内货币政策仍需要维持宽松，转向需要看到社融持续好转、经济回升、通胀压力增大，目前条件不成熟。除了存量居民房贷之外，信贷利率已经很低，利率已经不是需求不畅的原因，降息概率不大，预计仍以结构性工具为主。

　　映射到资产价格上：向上的宏观线索有望带来复苏斜率上的超预期，对应权益市场进一步修复。债市所处的宏观周期位置偏不利，且长端利率已临近年内低点。

　　风险提示：美联储加息超预期、出现系统性金融风险、国内房地产销售不及预期、地缘政治冲突