五年期LPR降幅还远远不够
8月22日最新LPR出炉，1年期LPR下调5bp至3.65%，不及市场预期。5年期LPR下调15bp至4.30%，基本符合市场预期。
LPR非对称下调的核心原因，是银行通过调整期限溢价来降低负债成本，短端利率下行不及长端。有两个直观现象，一是存款利率改革后，银行存款利率整体下调，下调期限以长期为主。二是部分银行出现存款利率“倒挂”现象，比如3年定存最高利率高于5年期等。究其原因，一是银行短期负债竞争更加激烈，产品利率易升难降。二是从资产负债期限匹配的角度出发，当前中长期信贷需求偏弱，降低了银行为长期负债承担更高成本的动机。因此，限制1年期LPR降幅的主要是息差压力。5年期LPR对应的负债成本自4月以来有所缓释，央行引导的力度也更强。
LPR下调可一定程度上刺激企业信贷需求。2019年末以来，LPR改革+央行引导强化，贷款利率下行幅度大于LPR。从效果上看，下调LPR对于企业信贷需求的刺激较为明显，居民信贷需求则更多受到收入的影响。用“收入增速-房贷利率”衡量居民购买力，与房地产销售有较强的一致性。基于这一模型，Q3地产企稳更多靠经济内生动能复苏，Q4地产修复需要房贷利率进一步下行。
在不降MLF利率的情形下，LPR下行空间十分有限。1）资金成本方面，当前流动性宽松，资金利率较低，银行主要受困于息差压力。Q2商业银行净息差环比下降不足3bp，较Q1明显放缓，银行推动LPR下调的意愿在减弱。2）市场供求方面，今年以来信贷结构持续偏弱，企业贷款利率已有过一波快速下行，银行通过降价刺激信贷需求的边际效用在递减。3）风险溢价方面，个人住房贷款相比企业一般贷款资产质量更好、还款风险更低，但2020Q1-2022Q1房贷利率承担了更高的风险溢价。Q2房贷利率在一系列政策支持下再度低于一般贷款利率，风险溢价有所收窄。
本次LPR调整后，房贷利率有30-40bp的下降空间，对于稳地产而言远远不够。前两轮放松周期分别调低基准利率216bp和165bp，此外还有房贷利率7折优惠。考虑到本轮房地产下行压力远大于前两轮，结合“收入增速-房贷利率”模型，房贷利率即便再降30-40bp，也难以对房地产销售形成有效刺激。
政策进入短暂观察期后，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。本轮超预期降MLF利率后，政策或进入1-2个月的观察期。当前政策力度应对地产下行风险杯水车薪，叠加多地疫情散发、高温干旱、新一轮缺电等因素扰动，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。
风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
