宏观点评报告：非农薪资边际放缓，劳动市场压力还需观察

　　核心内容：

　　新增就业略高于预期，失业率降低至3.5%，劳动参与率小幅回升12月新增非农就业22.3万人，继续超出20万人的市场预期，失业率从3.6%降低至3.5%的低位。非农时薪同比增速4.59%，环比0.27%，均放缓；同时11月时薪增速下修至同比4.80%和环比0.40%。劳动参与率上行0.1%至62.3%，55岁及以上参与率上行0.2至38.8%。总体上，12月非农数据依然反映出劳动市场的韧性，供需不平衡的问题仍然存在，但好消息是时薪增速正在边际放缓。不过，薪资类似的边际放缓在8月和10月也出现过，仅凭12月份数据不能判断工资-物价螺旋的压力将会明显减轻，对非农数据保持观察。

　　薪资放缓支持加息终值不再提升，但劳动市场韧性意味着降息可能要等到年末从近期的就业数据来看，我们认为（1）薪资增速低于5%意味着联邦基金利率的预计终值高于工资增速，这支持美联储不再提高加息终值并在一季度末停止加息。（2）劳动市场的韧性意味着美国难以在2023上半年陷入衰退，因此不宜过早期待美联储降息。（3）虽然通胀将在上半年出现较快回落，但美国劳动人口的短期和中长期特征均指向服务价格中枢的小幅抬升，这会增加美联储将通胀预期锚定在2%的难度，但新的通胀中枢仍有望控制在3%以内。

　　服务业就业和薪资均边际放缓，但制造业略有回升从结构上来看，服务业仍是新增就业的集中区，但有所放缓，就业环比减少较多的还有非耐用品制造、信息业和政府雇员。上月下滑较多的批发业、零售业和运输仓储业出现了反弹；商品生产中，建筑业和耐用品制造业同样出现了较明显的环比改善。工资方面，制造业时薪的环比增速略有加快，服务放缓至年内低位，但环比仍接近0.3%。在失业率低位的情况下，薪资的环比放缓需要未来数据的进一步确认。

　　时薪增速难以快速下降，菲利普斯曲线的陡峭化支持核心通胀中枢抬升从私人非农时薪的环比增速来看，即使在2008年金融危机的深度衰退后，时薪环比增速季度移动平均也维持在0.1%以上，2016-19年均值为0.25%。在美国面临浅衰退的假设下，以环比推算的薪资同比增速在2023Q4仍可能保持在3.2%左右。其次，2023年部分月份通胀可能低于名义工资增速，这也会扩大实际收入和居民消费的能力。因此，通胀稳定回落至2%在2023年难度较大。另外，近期菲利普斯曲线的斜率更加陡峭，比“大缓和”时代的平滑曲线有显著的抬升，这也表示在相同的劳动供给紧张程度下，核心通胀的水平可能会更高，这也是阻止美联储过早降息的理由。

　　主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机