宏观点评：美联储：定价“软着陆”和定价“衰退”谁更靠谱？

　　自2022年12月加息放缓以来，金融市场对于美国经济的预期从“衰退”渐渐转向“软着陆”，因此，2月议息会议的最大关注点是美联储将如何回应金融市场？我们预计美联储将在本次会议上更乐见2023年经济实现“软着陆”，但并不认可金融市场对于“软着陆”的定价。

　　具体而言，我们预计美联储在本次会议上将释放如下两方面的信号：

　　美联储很可能认为当前经济及通胀放缓程度不足以导致衰退。尽管2022年第四季度以来美国经济已现疲态，且核心通胀连续3个月回落，但经济衰退的风险依旧可控。因此本次会议对此的措辞会异常谨慎、避免给已经乐观的市场更加“鸽声嘹亮”的信号。会议声明即使承认通胀放缓，也极有可能会保留“通胀高企”的表述。

　　鉴于市场预期的乐观倾向，美联储将暗示3月之后仍有不止一次的加息空间。目前市场认为本轮加息周期的顶点可能不及5%（这意味着3月之后至多还有一次加息），但在美联储看来这可能是偏低的，本次会议将继续暗示2022年12月议息会议对利率峰值的预测（5%-5.25%）是合理的。

　　为什么美联储并不认可当前市场对于“软着陆”的定价？我们认为核心在于市场对于美联储2023年降息近50bp的预期上，这与美联储的政策框架是相矛盾的。在美联储看来，达到2023年降息50bp门槛需要满足如下两个条件：一是美国经济在上半年就陷入衰退；二是美国核心通胀年内回归至2%。

　　条件一意味着当前市场应该预期美国经济“衰退”而不是“软着陆”；条件二显然不符合当前美联储对于2023年通胀的预测。因此在美联储看来，2023年更为现实的情景是在经济实现“软着陆”的同时，核心通胀回归至3%附近。而在这一情景下，美联储更倾向于将利率维持在当前甚至略高的水平，并不急于在2023年降息。因此，比市场定价更偏鹰派的美联储意味着短期内美股的上涨并不可持续。

　　展望后市，我们认为两个经济金融指标将是值得持续关注的重点：

　　金融条件：“软着陆”和“再通胀”之间的微妙平衡。我们一直强调金融条件指数是观测美联储政策传导的重要指标：一方面，持续宽松的金融环境有助于经济的回升，但是另一方面，金融条件指数的连续回落也往往意味着通胀的企稳。

　　2023年的特殊之处在于，中、欧经济复苏的预期逻辑下，美元指数将被外部因素驱动走弱，推动金融条件向宽松变动，为了对冲这一输入型宽松，除了政策转向要极其谨慎外，引导相对紧缩不足的股市和信用债市场调整可能是重要的手段。

　　实际薪资上升将增加经济“软着陆”的可能性。就业稳健和通胀加速回落，将导致名义工资增速的放缓要明显慢于通胀，这反而会使得实际工资增速上升。若实际工资持续增长，叠加居民储蓄率及杠杆水平较低的支撑下，2023年美国经济“软着陆”的概率将大大提升。

　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。