宏观专题研究：日本会点燃海外新一轮紧缩交易吗？

　　3 月以来，美日利差开始走扩，日元开始大幅贬值； 6 月中旬，海外投资者在日本国债市场抛售日本国债，导致 10 年期日本债券利率一度突破日本 YCC(收益率曲线控制)的上限，挑战日本央行维持货币政策的决心，而日本央行购买日本国债，单周购买规模创历史新高。

　　尽管6月和7月议息会议上，日本央行维持货币政策，但日元持续贬值、日本2022年通胀预测上调以及日本政局的动荡，市场仍然担忧日本货币政策收紧。

　　若日本货币政策收紧将推升美债利率上行

　　美日货币政策长期背离，导致日本国内资产收益率较低，日本国内资金大量投向海外市场，尤其是美债市场，这也是 2008 年美国金融危机之后，全球美元流动性循环模式的基础。

　　若日本央行考虑调整 YCC，并开始收紧货币政策，美债相对日债吸引力将进一步减弱， 或引发新一轮的美债抛售， 从而推高美债利率， 或标志着： 2008 年以来的全球美元循环范式的改变， 也或将会引发一场规模庞大的全球金融市场再平衡。

　　当前日本经济还未回到疫情前水平，仍在复苏的路上

　　与欧美不同的是，日本经济从未走出疫情的低谷。 2022 年日本一季度实际 GDP 季调同比-0.5%，如果按照 2019 年为基数计算，同比增速为-2.6%，自 2020 年以来连续第九个季度，日本 GDP 同比 2019 年录得负值。

　　当前日本面临的较大问题是私人部门需求的恢复很弱，而能源价格高企会加大经济压力。 日本能源自给率不足20%，上游原材料价格上涨对当前日本经济带来较大压力。日本 PPI 与 CPI 差值走高，企业盈利承压。

　　另外， 6 月下旬日本遭遇新一轮疫情冲击，服务业复苏再遭打击。

　　当前通胀水平距离日本央行的政策目标仍存在一定距离。

　　尽管当前日本 CPI 和核心 CPI 同比均超过 2%， 但日本央行更青睐的 core-coreCPI 当月同比仍只有 0.8%（2022 年 5 月），距离 2%还有一段距离。

　　当前通胀是受输入型通胀驱动，日本就业市场并未完全恢复，尚未形成工资通胀螺旋。 当前日本失业率显著高于疫情前， 主要原因还是疫情对经济冲击较大，服务业和个人消费疲弱。

　　日元贬值持续贬值并不会迫使日本货币政策收紧

　　日元贬值在日本货币与财政当局意料之中。 在日本央行的政策框架中， 贬值是推动通胀回归重要的一步,当前尚未质性地进行外汇干预。 回顾过去经验，日元贬值触发外汇干预的情况较为罕见， 为抑制贬值而收紧货币政策更没有先例。日本央行天量购买日本国债， 侧面反映其捍卫其货币政策的决心。 日本央行持有的日本国债越多，当前“押注” 日本央行货币政策转向成功的可能性越低。

　　全球通胀或边际缓和， 日本央行触发海外新一轮紧缩交易的可能性不大

　　2022 年以来全球通胀中枢上移， 导致全球金融市场波动大幅抬升。尤其是美联储为代表的欧美央行，加息节奏逐步加快，紧缩交易大行其道。

　　但日本经济未从疫情当中完全恢复， 其经济长期通缩的特性，制约了货币政策收紧的空间。 随着全球经济放缓甚至衰退，日本央行货币政策转向的可能性会越来越低， 不必过分担心其对美债造成冲击的潜在风险。

　　风险提示： 日本通胀超预期；海外地缘冲突超预期；日本政局动荡加剧