暨下半年通胀展望：货币政策还有多少发力空间？

　　全球通胀格局及成因。以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通胀，相比之下，今年以来中国CPI温和上行，PPI进入下行通道。IMF预测2022年全球平均通胀率将达7.4%，创1997年以来新高，通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定性。本轮通胀供需分化的特征十分突出，供给端全球供应链紧张、俄乌冲突、粮食危机三重共振；需求端受发达经济体“货币+财政”双重刺激，复苏快于供给，为通胀上行奠定了长期基础。

　　下半年CPI展望：输入性通胀+猪周期，CPI大概率破3%。我国下半年通胀压力来自两方面，一是输入性通胀，包括能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值。1）能源商品中原油价格对CPI的影响最显著，下半年全球需求趋缓、OPEC增产，供需错配有望缓解。但在俄乌冲突、各方制裁与反制裁激烈对抗等不确定因素下，油价或持续居于高位。2）国际粮食危机冲击下，我国油料尤其是大豆由于进口依赖度较高，储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。3）汇率阶段性贬值放大输入性通胀压力。二是国内通胀因素，包括新一轮猪周期、PPI向CPI传导加强。1）新一轮猪周期将在三季度启动，年内猪肉价格底已过。2）随经济爬坡、需求修复，PPI将加强向CPI传导。综合上述，我们采用分项环比法预测CPI，预计下半年中枢约2.8%，全年中枢2.3%，年内高点为3.3%左右。

　　下半年PPI展望：持续下行，年底降至1%左右。PPI走势受“三黑一色”行业主导，分别对应石油、钢铁、煤炭和有色金属。下半年大宗商品价格环比上涨动能有限，预计螺纹钢价格趋稳或温和上涨，煤炭价格有望稳定运行，铝、铜降价趋势或延续。叠加去年下半年的高基数，预计PPI不改下行趋势，年末降至1%左右，全年中枢约4.4%。

　　货币政策展望：还有多少发力空间？第一，受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF利率再难下调。第二，货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR为抓手。第三，央行进一步运用结构性货币政策工具。第四，疫情的暂时性影响趋于消退，市场重回宽信用逻辑。

　　风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。