海外风险观察系列之一：繁荣的顶点？“日债危机”，风险是否被低估？

　　6 月 15 日，日本国债期货暴跌熔断，引发市场对“日债危机”的担忧。日债期货为何熔断，当下又有哪些值得关注的风险点？本文分析，可供参考。

　　一问：为何市场担忧起日本债务问题？基本面恶化，叠加“615”恐慌日本“615”国债期货暴跌熔断事件，引发了市场对日本债务问题的担忧。6 月 15 日，日本国债期货大幅下跌，并接连在 13 点 54 分、13 点 55 分二度触发大阪证券交易所的熔断机制。截至 7 月 3 日，10 年期日本国债期货的价格已缓慢回升至 149.36，重归 6 月 13 日的价格水平。但这一事件引发了市场对日本当前货币政策的广泛质疑，与“日债危机”全面爆发的担忧。收紧的外部环境、升温的通胀预期，推动日债收益率持续上行，外资机构的交易行为直接导致日债期货闪崩。发达国家普遍攀升的国债收益率、与近期高企的日本通胀压力，持续推升日本国债收益率，0.25%的上限目标在日央行的无限量购债下才得以维系。而随着 6 月 17 日日央行会议临近，外资机构开始押注日央行政策转向，大举做空日债期货，导致了日债期货暴跌。

　　二问：日本债务问题有多严重？“日债危机”概率不大，但结构性风险仍存当下，市场最担忧的是日本政府债务风险，较低的外债占比与付息率、充足的外储、内资增持下，短期违约风险不大。1）日本外债占比仅 14.3%；2）日本国债多以 0.005%、0.01%等低息发行，短期付息压力较小；3）日本外汇储备是短期外债 1.8 倍；4）险资等内资机构仍在增持日债。然而，利率上升加剧的偿债压力、贸易逆差对外储的侵蚀，均是值得关注的中期风险。居民部门债务相对稳定，但通胀对实际购买力的持续侵蚀，或会加剧中低收入群体的违约风险；企业部门，中小企业的困境同样值得关注。1）日本居民债务短期风险不大。然而，输入型通胀下，中低收入群体实际购买力受持续侵蚀，潜在违约风险值得关注；2）随着 9 月日央行贷款支持计划期限临近、小型企业财务状况恶化，一旦政策收紧，中小企业违约风险或将抬升。

　　三问：值得关注的潜在风险点？金融市场波动的加剧，日元贬值的次生影响日央行的持续宽松，虽然在短期缓解了日债崩盘风险，但大量持债使其更易受金融市场波动影响；对 MMT 过度践行，也积蓄了金融体系的不稳定性。当下日央行资产中 73%为政府债券，19%为股权类资产。日本国债和股指波动率的攀升，正直接冲击日央行资产端的稳定性。同时，日央行已直接持有已发行国债的 50%，对 MMT 的过度践行，或使日元、日债失去定价锚。外部冲击下，日本金融市场的波动与日元贬值的次生冲击也值得关注。外向型经济的日本，能源结构高度依赖油气资源。原油价格上涨、叠加日元的贬值，带来日本贸易条件与国际收支的恶化。5 月，日本已连续 10 个月贸易逆差。持续恶化的贸易环境、与空头力量的走强，正进一步加剧了日元贬值压力，并向其他市场溢出。这或将引发部分外债占比较高国家的次生风险。

　　风险提示：美联储货币政策收紧超预期、日央行政策转向超预期