“央行笔记”系列（二）：货币政策“矫枉过正”的风险有多大？

　　货币政策仍是2023年不可低估的扰动项。年初以来，市场同时交易经济软着陆、货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复，这三者是一个“三元悖论”，难以共存。

　　美联储：释放明确“鸽派”信号，从加息终点到降息起点有多“远”？

　　美联储2月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。

　　市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。2月例会后，市场维持年内再加息25bp的预期不变，OIS隐含的利率曲线下移。但1月非农数据公布后，市场预期加息终点为500-525bp，但降息时点仍存在分歧。3月例会或是一次证实或证伪市场预测的会议，可能加剧风险资产价格的波动。降息的充分条件隐藏在SEP中，12月SEP给出四个门槛值分别为：实际GDP增速0.5%、失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%、核心PCE通胀率3.5%。

　　FOMC成员认为：1.通胀压力依然较大，风险趋于平衡，对下行趋势较乐观；2.紧张的劳动力市场兼具利弊，离工资增速合宜的水平（约3%）仍有一段距离；3.经济增速放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度；4.利率已进入“有些紧缩”区间，还需加息至“充分紧缩”水平；5.准备金依然过剩，谈论结束缩表问题为时尚早。

　　欧央行：“鹰派”立场有所弱化，“坚持到底”的决心未改，“更长”而非“更高”

　　欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。在加息指引中，ECB称继续以稳健的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打算”3月例会再加息50bp，5月之后的决定还需建立在数据和后续的评估基础上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能够压制通胀——意在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。

　　与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2月例会认为风险“更加平衡”。12月例会认为通胀“存在上行风险”，2月例会认为通胀风险“更加平衡”。这说明，在整体HICP通胀率快速下行和GDP增速连续超预期之下，欧央行对“滞胀”的担忧边际上有所缓解。

　　不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。

　　文献专栏：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警

　　美国经济能否逃逸衰退？本次文献专栏提供三个思考的维度：1.美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长。需求侧看，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽。

　　2.货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞（lags）是美联储2022年下半年例会

　　声明中的高频词汇，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC成员沃勒认为，紧缩效应约在9-12个月达到最大值。据此推算，2023H1才是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦基金利率还低谷了紧缩效应的程度。

　　3.预测衰退有3类指标：金融（期限利差、信用利差）、领先（OECD领先指标）和基本面（通胀、失业率等）。依赖任

　　意单一指标预测衰退都是不严谨的。因为，同一类型的指标，以及不同类型之间的预测步长都有差异。在2-4个季度的预测步长内，领先指标的预测效果好于期限利率和企业债信用利差。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；