货币奔涌的背后：1月金融数据印象

　　报告要点：

　　M2的增长速度创了7年以来的新高，贷款也出现了连续两个月的加速，银行在货币上的投放蓬勃奔涌。

　　贷款结构中，企业中长期贷款相对亮眼，按照去年四季度的贷款投向数据，我们猜测房地产开发贷款也在触底加速，中长期贷款的爆发应该和疫情后企业信心的恢复有关。

　　但社融表现却不及贷款，主因是政府债券和企业债券的发行规模都在放缓，政府融资活动放缓的背后应是更加谨慎的赤字扩张。

　　货币的水位在不同的区域显示出高下鲜明的差异：

　　1）银行仍然在资产荒的状态之中，虽然银行总体的信用投放相对温和，但存款却剧烈增加，显示出银行把大量的资金投向二级市场，其根由归终到底应还是需求问题；

　　2）实体层面直接融资的活跃度反而是下降的，这应该更多和政府融资的减速有关。

　　这种结构显示出，虽然不少重要的金融数据在超预期，但实体经济并不一定从中受益良多，毕竟社融是更宽口径的数据，社融的继续放缓说明：在贷款的加速和政府融资的减速之间，后者的力量更大。

　　一个老生常谈的话题是：在资金利率回到2021年那个中枢之后，货币政策究竟会因实体周期的压力而继续发力，还是会因存放在银行过多的流动性而有所收敛，我们偏向于认为：货币是否会继续宽松并不清楚，但应不会进一步收紧，毕竟我们现在看到的经济复苏，不是周期层面驱动的。

　　这意味着，M2也许会逐步变平，但不会快速收敛，虽然实体经济的压力不一定能因此而逐步消除，但奔涌的流动性可能会推动新的一轮资产荒。

　　“货币上-经济下”的格局本就是一个孕育资产荒的标准环境，但因这一次投放下来的货币的活性有限（M1-M2剪刀差偏低），导致资产荒还没有被我们更早地感同身受，然而，M1已经再次回到前高，若M1后续继续上升，这轮资产荒可能会表现得越来越明显。

　　在这种格局下，债券资产应该还是最为确定的受益资产，利率债至少不会短时进入熊市格局；对权益资产来说，流动性的扩张的助力应该不大；而商品市场虽然可能会受益于这个货币环境，但海外货币的收缩应该能完全抵消掉这个货币环境所带来的利好。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期，疫情反复超预期等