人民币进入一个相对短的贬值周期

　　疫情形势的变化是近期汇率贬值的导火索。 近期人民币汇率出现快速贬值，其原因有国内经济下行的内因和美联储超预期收紧的外因，不过我们认为最主要的因素还是在于疫情防控形势的变化。回顾以往汇率升值和贬值的周期，中国经济基本面及货币政策取向是决定汇率的主要因素，但在疫情之后这一逻辑有所转变。虽然中国经济相对优势及货币政策周期在 2021 年中就已经发生变化，对汇率产生向下的压力，但疫情防控的优异表现使得中国工业生产强劲、供应链畅通、贸易顺差保持高位，支撑人民币升值周期延续至今年 3 月。 3 月份以来中国疫情的反弹打破了人民币持续升值的逻辑。奥密克戎病毒传播快、毒性低的特性使中国防疫的相对优势大大降低，工业生产和供应链也受到冲击。支撑汇率的逻辑已破，而此前经济基本面所积累的贬值压力报复性释放，导致近期人民币急贬。

　　央行的干预并不是要扭转汇率趋势。 针对汇率的快速贬值，央行决定下调金融机构外汇存款准备金率 1 个百分点。这是增加外币供给、减轻人民币贬值压力的举措。但我们认为央行的措施只是希望汇率有序贬值，并不是要遏制贬值。首先，相对于以往央行干预汇率时较强硬的表态和有力的措施，本次小幅降低存款准备金率的举措力度较弱，只是释放了央行不希望汇率“过快”贬值的信号。其次，在新形势下维持高汇率的必要性不强，人民币适当贬值有望促进出口，并减少出口企业的结汇损失。最后，历史经验表明央行历次对汇率的干预只能起到短期效果，并不会扭转汇率的大方向。 任何一次汇率周期性的转向归根结底还是经济基本面和货币政策的变化，而非源自央行的工具干预。

　　人民币进入相对短的贬值周期。 对于当前人民币汇率所处的阶段，我们认为这并不是一个短暂的情绪冲击，而是贬值周期的开始。 因为中国经济下行的压力仍在，与发达国家货币政策反向的格局也会持续一段时间，所以基本面上来看汇率确实存在贬值压力。而疫情防控相对优势的扭转则意味着人民币正式进入贬值周期。通常人民币的升值和贬值周期长度为一年到一年半，但我们认为本轮贬值周期时间会相对较短。一方面，人民币贬值压力从去年年中就已出现，但疫情防控的相对优势及相应的工业生产和供应链的优势延长了升值周期，也压缩了贬值周期。另一方面，本轮美国经济弱于以往美元强周期之时。 美联储极鹰派的态度可能到三季度之后就会逐步缓和甚至转向。即美国经济和货币政策的相对强势的状态持续时间预计只有半年左右。相应的，我们预计本轮贬值的程度也将弱于 2016 年和 2018 年，美元兑人民币率终值可能在 6.8-6.9。近期随着汇率的贬值，股市和债市也出现了明显的下跌。不过我们认为近期的行情与其说汇率是股债双杀的凶手，不如说疫情冲击和美联储加息是股债汇三杀的原因。从历史经验上看，人民币汇率与外资流入中国股市及债市的资金量之间的关系并不明确。也就是说，汇率与股债之间的关系是间接的而非直接的，汇率大幅贬值的背后往往对应着中国经济基本面的恶化，而汇率急贬又会对货币政策宽松幅度形成制约，其结果就是股债承压。近期这一间接压力也将存在，人民币贬值已经开始，为了维持“有序贬值”，央行货币政策也将避免大开大合， 市场不宜期待过多放水。

　　风险提示： 疫情再度反弹导致汇率急贬；美联储超预期收紧。