宏观专题研究：债市大跌背后：流动性缘何收紧？

　　近期，1年期AAA商业银行同业存单利率从月初的2.02%飙升至2.65%，债券市场出现大幅调整，10年期国债利率快速上行，突破2.80%重要支撑位。

　　债市大跌背后固然有地产政策点燃经济增长预期，但本轮债市大跌还伴随着理财赎回，流动性快速收紧。近期流动性表现颇为反常，后续流动性如何演绎？

　　资金利率偏紧已持续一段时间，不同寻常的是大行流动性结构紧缺

　　同业存单利率从8月一路上行，10月以来多数时间保持在2%以上。值得注意的是，当前同业存单利率走高伴随着两个特殊现象，值得思考：国有商业银行质押式回购市场交易量大幅萎缩。此外，国有商业银行同业存单发行占比明显提高，10月份尤为明显，相较城商行，国有商业银行同业存单发行利率上行幅度较快。

　　我们理解近期流动性紧张的核心原因：今年财政收支节奏牵引流动性

　　我们之前就明确提示，今年流动性主要受财政牵引。如果说上半年财政对货币市场影响更偏流动性宽松效果，9月以后财政对货币市场影响更偏流动性收紧。

　　财政对流动性的虹吸作用加强，体现在两个层面：

　　一）财政融资导致准财政相关债券供给增加，国有大行承接了大量专项债和政策性银行债，这些债券10月下旬密集发行，是短期内造成资金面紧张的原因之一。

　　二）今年节奏迥异的财政支出行为导致国有大行负债端承压。10月四家大型国有银行单位活期存款现超季节性下降，同比去年多降了约5100亿。或有解释在于第四批集中供地之下，城投土拍拿地，城投活期存款转为财政收入。加上10月财政支出偏弱，从而吸收流动性，是短期内造成资金面紧张的原因之二。

　　财政对流动性的虹吸作用加强，但近期央行流动性投放偏紧，未能有效对冲，是流动性紧张原因之三。近期MLF出现缩量续作，逆回购投放节奏偏缓。

　　流动性紧张原因之四，大行信贷投放存在结构性压力，背后也是财政发力

　　今年信用扩张主要依靠政府，尤其三季度以后预算内财政收支乏力，基建、涉农涉小等政策支持力度持加大的领域，其融资依赖银行信贷渠道。

　　9月以后结构性信贷投放主要通过国有大行展开，而中小银行贷款投放偏弱，这种信贷投放结构必然带来大行流动性结构性紧缺。

　　流动性紧张原因之五，银行间资金紧缺与债市大跌形成共振

　　首先是9月以来银行存款利率下调，理财产品收益率不佳，活期存款和理财产品转向定期存款趋势加重，银行负债端成本因此抬升。

　　此外，理财现金管理类产品新规过渡期即将结束，部分现金类理财产品面临压降压力，同业存单面临抛售压力。

　　最后，同业存单利率快速上升，货币市场基金需要偏离度调整并面临赎回压力，此时货基不得不抛售资产，加剧债债市波动。

　　近期资金面急速扰动联动债市大跌或将结束。

　　我们理解近期资金利率上行底层原因在于9月以后财政节奏异动。叠加央行总量流动性供给相对不足，地产政策点引发债市走熊担忧，再加上理财和货基行为放大，引发近期资金利率快速上行，债市大跌。当财政扰动褪去，或央行流动性投放增多，资金面紧缺格局将得到缓解，这一刻可能并不遥远。

　　风险提示：疫情发展超预期，海外通胀超预期，货币政策超预期