2022年8月PMI数据点评：经济恢复偏慢，库存去化仍需时日

　　核心观点：经济内生动力弱，政策空间仍存，收益率或将温和式下行

　　8月制造业景气度恢复缓慢，建筑业保持较快扩张，服务业恢复放缓。疫情、高温、需求偏弱等因素叠加企业进入主动去库存阶段，8月制造业PMI微幅回升至49.4%（前值49.0%），恢复缓慢但略超wind一致预期的49.0%。非制造业商务活动PMI回落至52.6%（前值53.8%）。其中建筑业指数56.5%（前值59.2%），建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别升至55.5%和64.1%；服务业指数回落至51.9%（前值52.8%），房地产、租赁及商务服务、居民服务等行业继续位于收缩区间。

　　需求恢复不足，生产活动及预期维持低位。8月制造业新订单指数49.2%（前值48.5%），新出口订单指数48.1%（前值47.4%），2016年以来分位数分别为8.8%、34.1%，外需好于内需。7月以来，新订单指数和生产指数剪刀差低位回升，并非需求端恢复有多强，而是企业信心不足、生产放缓，主动去库存所致。8月生产指数为49.8%，持平于7月。生产经营活动预期指数52.3%（前值52.0%），分位数处于2016年以来的3.7%。

　　企业产成品库存去化加速，采购积极性低。8月制造业产成品库存指数45.2%（前值48.0%），处于2016年来6.3%分位（前值79.4%），库存去化加速。但趋势上看，工业企业库存还维持在高位，8月工业企业产成品存货同比高增16.8%，未来主动去库存仍将延续。由于生产信心仍未恢复，企业采购量指数仅回升至49.2%，2016年以来分位数为12.6%，原材料库存指数为48.0%（前值47.9%），2016年以来分位数为44.3%。

　　制造业价差边际恢复至2016年来高位。8月PMI制造业出厂价格44.5%（前值40.1%），主要原材料购进价格44.3%（前值40.4%），价差恢复至0.2%，边际上达到了2016年以来的最高值，有利于中下游企业经营状况边际改善。但近12个月平均价差处于2016年以来中等水平，盈利层面还难以推动企业信心恢复。

　　就业缓慢恢复，小型企业生产经营压力大。8月制造业、建筑业、服务业从业人员指数分别为48.9%（前值48.6%）、47.7%（前值47.7%）、46.7%（前值46.6%）。7月以来小型企业经营景气度持续下降，不利于就业的吸纳。

　　市场启示：经济内生动力弱，政策空间仍存，收益率或将温和式下行。当前内需不足，工业主动去库存，价差有所恢复但企业盈利改善较慢，就业恢复缓慢，政策仍需进一步加码。8月收益率台阶式下行主要归因于经济弱势和意外降息，货币政策空间打开，资金利率向政策利率靠拢过程缓慢等因素。9月至10月，新一轮稳增长举措、二十大盛会、LPR调降效应显现、获利止盈、美联储加息预期上升等带来扰动，但经济偏弱是现实，19项接续政策效果仍待观察，8月降息使得货币政策“克制”预期逐渐向对债市有利的方向转化。相较于8月的台阶式下行，收益率未来更可能以温和的方式下行。

　　风险提示：8月社融表现超预期；稳楼市获得实质性进展；二十大政策