宏观数据全解读：疫后经济轮廓

　　5月宏观数据渐次亮相，我国疫后修复的经济状态逐步显露出来。目前5月国内宏观经济指标已经公布了4个（PMI、出口、社融和通胀），加上5月美国通胀数据，我们能够大致描绘出5月宏观经济轮廓。立足海外需求、国内经济以及政策调控三个角度，我们能够更好把握当前宏观经济运行状态。

　　当前海外需求以及全球汽车链表现极强。

　　5月出口强力反弹，同比增速快速修复，从4月的4%提升至5月的17%。

　　值得一提的是，5月汽车及其零部件、集成电路相关出口表现极强，同比增速明显高于一季度。

　　5月美国通胀超预期。相较4月，5月美国通胀环比变化较大分项是原油和二手车，二者价格强势反弹。

　　美国汽车价格环比上升较快，固然有供应链问题，但我们不能忽略美国汽车需求韧性。截止今年一季度，美国机动车与零部件零售库销比为1.32%，仍处于绝对低位，反映美国汽车库存相对于需求仍严重不足。

　　国内稳增长政策仍按前期框架延续。

　　5月社融增速反弹，本月社融放量主要依靠政府债券和表内票据。故而5月社融结构描述当前的融资状况依然是，政府积极表内加杠杆（政府债券融资扩张），金融供给条件放开（表内票据放量）。

　　此外居民信贷及企业中长贷较4月边际改善，意味着疫情最紧张时期过去，地产销售和基建融资也逐步走出至暗时刻。5月M2增速高于社融，背后故事还是与4月相同，增值税留抵退税抬高M2读数。

　　通过5月社融数据，我们能够清晰把握稳增长政策框架：政府加杠杆、放开融资供给、地产政策宽松、减税降费纾解中下游企业压力、加大基建投融资。

　　相较强劲外需，疫后内需修复相对迟缓。

　　5月出口以及美国通胀数据同步印证海外需求较强。相较强劲的海外需求，5月尚处疫后经济初步修复，国内经济修复节奏偏慢。

　　首先是5月供给约束仍然存在。

　　压制4月经济的直接因素在于供应链约束。5月供应链约束较4月有所缓解，然而高频数据所捕捉的各行业复工复产速度整体弱于疫情之前。例如货运物流水平，全国百城拥堵延时指数。

　　当前生产和就业修复仍相对迟缓。

　　5月核心通胀偏低，主因5月房租价格同比转负。2011年以来，房租价格同比转负极其少见。而房租与就业相关性极强，这意味着5月国内经济仍面临一定就业压力。可做同步印证的是5月PMI，从业人员分项指数依旧疲软，与5月核心通胀表现完全一致。

　　疫后经济修复的四点宏观启示。综合已发布的5月宏观指标，我们可以基本描绘疫后经济大致面貌。具体有四点启示。

　　启示之一，当前经济状态是外需强于内需。不能将5月经济修复判断为全面强力修复，高频数据显示供应链约束、复工达产情况较疫情之前仍有差距。我们认为短期内复工复产进展仍需推进一段时间。启示之二，当前经济修复存在明显的产业梯次。我们曾经给出疫后经济修复的五大产业梯次。其中修复最快、弹性最大的是汽车、计算机通讯等电子设备制造业。近期数据验证我们前期对产业修复梯次的判断。启示之三，当前处于稳增长政策效果观察期。4月疫情约束之下，稳增长政策无法体现效果。疫情退去之后，前期系列政策才会逐步显现出效果。预计6月是重要的政策观察窗口期。启示之四，不轻言美债利率见顶或海外加息节奏放缓。5月美国CPI读数显示，不仅核心通胀“见顶”速度慢于预期，美国名义通胀同样难言“见顶”。5月美国通胀读数基本奠定未来三次会议至少每次加息50BP的基调。我们认为美联储在6、7、9月三次会议或分别加息50BP。假如未来通胀增速继续超预期，7月和9月议息会议上，加息75BP恐仍为潜在选项。

　　风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期；美国通胀超预期。