5月金融数据点评：社融边际改善

　　信贷扩张但票据冲量较多。 5 月新增人民币贷款 1.89 万亿元，超出市场预期，反映出货币政策对经济的支持力度在加大。整体上看各项信贷都较 4 月增加，显示出边际改善。但是结构上仍不理想，票据冲量非常明显。 5 月票据融资达到 7129 亿元，这是有数据统计以来的最高值。这是商业银行在央行的压力下以票充贷的结果。一方面反映出实体经济信贷需求疲软，商业银行无法正常完成指标；但另一方面也反映出央行货币政策急于加力的态度。居民部门新增贷款 2888 亿元，同比少增了 3344 亿元，显示出居民信贷需求仍然较弱，不过至少摆脱了4 月份“净偿还”的窘境，边际上有所改善。企业短期贷款和中长期贷款分别新增 2642 亿元和 5551 亿元。在 5 月疫情仍然严重的情况下，这一信用扩张幅度差强人意，反映出在降息及各种结构性货币政策支持下企业融资情况弱势企稳。

　　社融扩张靠政府加杠杆。 5 月新增社融 2.79 万亿元，同样超出预期。社融扩张的来源主要有两个，一是社融口径下信贷扩张较多，新增 1.82万亿元。如上文所述，这是居民和企业部门信用边际改善和票据冲量的双重结果。二是政府债融资大量增加，新增 1.06 万亿元。财政部要求政府专项债在 6 月底前基本发完，所以这一结果在意料之中。 6 月份政府债融资将继续保持很高的水平。这将给后续基建投资提供资金支持。此外，从同比的角度来看，信托贷款和企业债券较去年同期降幅显著收窄，这其中既有政府加强基建力度带来的信托贷款增量，也有货币宽松给企业债环境带来的改善。今年在房地产下行和企业预期转弱的背景下，政府加杠杆是促进信用扩张的重要途径，财政政策需要发挥关键性作用。下半年调整赤字率或者增发特别国债都是可行的手段。

　　货币继续“放水”。 5 月 M2 同比增长 11.1%，大幅高于市场预期，追平了新冠疫情第一波爆发时的货币供给增速，这也是 2017 年后 M2 增速系统性下移以来的最高增速，明确地反映出了央行宽货币的态度。不过 M1 与 M2 同比之差在继续下行，反映出 5 月份经济活力不足。钱“放出来”了，但要“花出去”还需要等待疫情好转之后经济活动重启。

　　风险提示： 疫情再度反弹。