宏观研究专题报告：出口一次性修复，不具备可持续性

　　产业链压力缓解为出口增量提供支撑，内需修复带动进口增量。 5 月出口金额同比增速大幅反弹， 主要是因为此轮上海疫情高点已过，疫情对产业链的压制逐渐消退，物流堵点逐步畅通。生产景气度的修复体现有二： 1）国内生产 PMI 的触底回升，这为我国的对外贸易提供了供给端的支撑力量。 2） 4 月机电和高新技术产品出口转负源于疫情扰动产业链， 5 月增速转强正体现了疫情修复下生产好转带来的支撑。 5 月进口反弹有两个主要原因。1） 我国内需有所修复，环比改善带动进口需求反弹； 2）5 月 CRB指数持续上行，可能是粮食危机带来的价格效应增加。

　　出口外需贡献量结构转变，东南亚联盟的高贡献更多由基数导致。 5 月新出口订单 PMI 大幅反弹，显示出海外订单量较上月出现回暖。从我国出口商品的国别结构上看， 在我国的主要出口项中欧盟国家和东南亚国家所占份额靠前，此轮出口分项表现与欧盟和东南亚国家份额较大的分项相吻合。分国别来看， 5 月外需对出口的贡献量出现转变，东南亚国家联盟反超美国跃升为 5 月主要贡献量。 原因是去年同期环比变化下压基数，抬高了东南亚联盟的出口同比，进而推升其对我国出口同比的高贡献。

　　此轮汇率贬值对出口的提振效果并不大。5 月以来美元兑人民币快速贬值至 6.7 左右水平，至今仍在 6.6-6.7 附近徘徊。美元兑人民币汇率突破多道关口，可能会提高我国出口产品的竞争力。 但反映人民币兑一篮子货币汇率的 CFETS 人民币汇率指数仍强于去年 5 月份的指数表现。 即与去年同期相比，人民币兑美元出现贬值，但兑一篮子货币则较强，这削弱了贬值对出口同比增速的提振效果，我们认为此轮出口的高增更多是疫情扰动后的反弹效应。

　　出口的高景气并不具有可持续性，可关注后续汇率对出口的扰动。出口同比增速超预期反弹，是产业链修复后的反弹效应， 我们认为后续出口增速的高景气并不具有可持续性。一是外需走弱，出口延续下降的大方向不变。 5 月摩根大通全球综合 PMI 小幅回升，略显暖意，但幅度不够， 预计不会影响整体 PMI 的回落趋势。 二是东南亚国家联盟的高贡献由低基数导致， 后续基数被垫高。 可以看到去年 6 月基数垫高， 5 月的高贡献不具有可持续性。 在后续的出口增速变化中，下行斜率可能由汇率扰动， 若人民币持续贬值， 或将成为年内出口变动的另一个影响因素，需要对后续汇率走势给予更多关注。

　　风险因素： 国内疫情再度反弹， 海外经济下行超预期等。