宏观专题：中美利差缩窄及倒挂： 复盘、 成因与后续影响

　　近期，中美利差急剧收窄，其中10年期中美国债利差从年初的112bp快速缩小至4月19日的-10bp，出现倒挂，2年期与5年期中美国债利差则更早一步出现倒挂，引发市场关注。本文对过去历次中美利差收窄及倒挂进行复盘，并对当前倒挂的成因及后续影响进行推演。

　　历次中美利差收窄及倒挂复盘

　　1）2010年之前中美利差倒挂较为常见。在2010年前中美2年期、10年期国债利率倒挂较为常见，其中2002—2003年、2005—2007年更是长期处于倒挂状态，但是2010年之后，中美利差逐步走阔，并极少出现倒挂。2010年前中美利差与通胀差值高度相关，在2002年与2005年两轮倒挂中体现较为明显。2010年之后，受全球金融危机影响，美国经济遭受重创，美联储采取了量化宽松等超常规货币政策，并使用扭曲操作，带动美国国债利率不断降低，而中国则保持了较为正常的货币政策，中美利差开始走阔，倒挂现象基本消失。不过，有些年份中美利差仍然会发生倒挂，总体分两种情况：一是中美国债利率反向变动，即中国国债利率向下变动，美国国债利率向上抬升；二是中美国债利率曲线同向变动，但是美国国债利率向上抬升或者中国国债利率下降速度更快。

　　2）历次中美利差收窄的宏观背景：考虑到本次中美利差收窄是由中国国债利率下行和美国国债利率上行导致，以及我国债券市场在2010年后才逐步向外资开放，本文选取2011年、2015年以及2017年三次中美利差收窄进行复盘：

　　2011年：2011年6月份，美联储结束QE2，10年期美债利率出现了一定程度的反弹。中国经济也受到了欧债危机的影响，叠加国内经济增速放缓、价格回落，央行于2011年12月开始两次下调0.5个百分点的存款准备金率，推动中国国债收益率下行；

　　2015年：2014年10月美联储正式结束QE3，10年期美国国债利率小幅震荡上行。同时，中国经济发展步入新常态，面临“三期叠加”影响，下行压力较大。央行分别于2015年4月20日下调存款准备金率，后续累计降息75bp，10月24日再次下调存款准备金率0.5个百分点。中国10年期国债利率不断下行，累计下行将近90bp；

　　2017年：2017年10月美联储正式开始缩表，2017年和2018年累计加息7次，幅度合计175bp。在加息和缩表的双重作用下，10年期美债利率迅速提升，累计抬升90bp。国内方面，2017年后中国经济步入下行周期，2018年实体经济去杠杆叠加中美贸易摩擦扰动，经济面临较大压力。央行于2018年1月、4月、6月、10月进行四次降准，10年期国债利率随之下行，累计下行47bp。

　　本次中美利差收窄及倒挂分析

　　1）中美经济和货币周期错位导致此轮中美利差收窄及倒挂：2020年初新冠疫情在全球流行，各国疫情防控存在较大差异，使得中美两国经济周期发生错位。我国快速对疫情进行了有效控制，率先复工复产，相关经济刺激政策也最早退出。2021年中国经济如期恢复。但到了2021年底，受地产快速下行等影响，经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境也更趋复杂。货币政策稳字当头、稳中有松，带动中国国债利率下行。而美国经济目前复苏较好，但通胀高企迫使美联储采取更加强硬的姿态来进行加息，带动美国国债利率不断抬升。

　　2）后续中美利差进一步走低空间不大：此轮中美利差走向更取决于美国国债利率的走向，预计利差进一步走低空间已经不大。一方面，美国通胀预计将在2季度筑顶，后续美联储的加息以及缩表节奏大概率将会放缓，美国经济增长动能也将会逐步降低，10年期美国国债利率将面临一定的下行压力。另一方面，我国经济目前受疫情、地产承压、消费低迷等影响，下行压力较大；但随着疫情逐步受控、宽货币、宽财政、扩基建、促消费、稳地产、稳外贸等政策出台后，信用将逐步走宽，稳增长效果也将逐渐显现。因此10年期中国国债收益率后续将趋上行。综合看，10年期美国国债利率短期将保持高位运行，中期来看下行压力较大；而10年期中国国债利率后续将趋上行，在两者共同作用下，10年期中美国债利差进一步走低空间不大。一旦美联储紧缩幅度变缓，两者之间的利差预计将会重新走阔。

　　本次中美利差收窄有何影响？

　　1）对人民币汇率影响较小：理论上而言，中美国债利差不断收窄甚至倒挂，会引发一部分外资出于资产配置的需要卖出中国国债，买入美国国债，外资的流出会给人民币带来一定的贬值压力。但这是建立在资本跨国流动完全不受限制的前提之下，事实上，我国人民币汇率主要受供求影响，其中又以经常项目下的资金往来为主导，中美利差变动对于人民币汇率变化的影响相对较小，两者之间走势在疫情发生以来已经背离。近期人民币快速贬值，中美利差缩窄只能解释一部分，更多应是受出口走弱预期和国内疫情反复等影响。往后看，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力，但幅度不会很大，后续将保持双向波动。短期受出口下行、疫情扰动等影响，人民币汇率总体仍将承压，但预计后续人民币汇率将趋于稳定：一方面随着我国疫情得到控制，经济逐步恢复，市场风险偏好有望修复，同时进出口也将迎来一波修复式的回升，缓解人民币贬值压力；另一方面人民币汇率走低也有利于我国相关产品出口，从而对出口形成一定的托底作用。

　　2）对资本市场有何影响？对债券市场存在一定扰动，但总体可控，债券市场走势主要取决于本国基本面。目前外资在我国债券市场的投资占比约3%，中美利差的收窄乃至倒挂，会引发境外资金进行相关资产的重新配置，从而对我国债券市场形成一定扰动。但是总体来看，我国债券主要还是由国内投资者持有，决定债券市场变动的最主要因素仍是我国经济基本面和央行货币政策。展望后续，我们认为在疫情压制下，货币政策偏向于疫情纾困、直达实体和宽信用，其他诸如宽财政、扩基建、稳地产、促消费、稳外贸等各项政策的出台，宽信用继续在路上，稳增长效果也将逐渐显现，后续国内债券收益率将趋回升。权益方面，中美利差收窄期间，A股表现较差，但利差重新走阔后，A股大多迎来反弹。历史上看，过去三轮中美利差收窄期间，除去2015年创业板指与中证500上涨外，A股大多处于下跌状态。利差重新走阔后，A股大多迎来上涨，且大多提前反应。细究本质，A股的变动主因中美利差与我国经济基本面存在较大关联，即利差收窄时我国经济较弱，利差走阔时我国经济向好。展望后续，我们认为国内看，短期我国经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，稳增长政策仍在发力之中，上海等地疫情反复尚未完全受到控制；海外仍有美联储加息缩表加速等风险扰动，A股仍将面临调整压力，或将保持低位震荡趋势。但随着相关稳增长政策逐步发挥作用，疫情受控后快速复工复产，我国经济基本面将会逐步改善，届时中美利差也会重新逐步走阔，A股将迎来反弹。

　　风险提示

　　1、国际局势紧张引发通胀超预期：俄乌冲突持续导致国际大宗商品价格持续上涨，推动全球物价上涨。

　　2、新冠疫情形势大幅恶化：病毒新变种出现导致全球经济体出现新一轮封锁，造成经济活动大幅放缓。