国内观察：2024年2月金融数据-春节错位影响明显，M1增速仍有待改善

　　投资要点

　　事件：3月15日，央行发布2024年2月金融数据。2月M2同比8.7%，前值8.7%，M1同比1.2%，前值5.9%。新增人民币贷款4.92万亿元，同比少增3600亿元。社会融资规模增量15583亿元，同比少增1.6万亿元。社融存量增速为9.0%，前值9.5%。

　　核心观点：总的来看，金融数据低于预期，春节错位对前两个月数据的波动造成较大影响，合并来看总量虽然欠佳，但结构上企业中长期贷款仍是亮点。M1仍是反映资金活化的重要指标，尚待增发国债、超长期特别国债、PSL、大规模设备投资和消费品以旧换新、房地产三大工程等政策的进一步推进落实后，中枢有望得到一定抬升。货币政策上，虽然3月MLF缩量续作，但后续财政扩张下年内降准仍有空间；2月LPR调降后或能促进信贷增加，进一步降息的空间或等待汇率压力减轻。

　　M2M1剪刀差再次扩大，经济活力仍有待改善。M2增速在基数抬升下持平前值，一方面2月财政存款少增8356亿元，财政投放力度较大；另一方面非银存款同比多增16737亿元；企业存款同比大幅多减，居民存款同比大幅增加，源于企业发放奖金可能集中在2月，此外企业存款同比多减幅度略大主要受去年同期的高基数影响。M1增速回落至2022年1月以来新低，春节错位是影响1-2月M1增速忽上忽下的主要原因，但其绝对水平仍位于相对低位，反映存款定期化现象仍存，经济活力仍有待改善。

　　春节以及疫情放开后需求集中释放对基数影响较大。2月人民币贷款以及社融中分项中，仅企业中长期贷款以及信托贷款同比多增，其余均弱于去年同期。春节错位本身就会影响金融数据的波动，叠加去年同期疫情放开后需求的集中释放，加剧了错位的影响。以1-2月合并来衡量金融数据的强弱有其合理性。

　　居民贷款表现仍偏弱。1-2月合并来看，居民贷款新增3894亿元，同比少增759亿元。其中短期贷款减少1340亿元，同比多减2899亿元，形成明显拖累，一方面或与去年集中投放的居民经营贷款到期有关，另一方面也反映了居民消费仍然不强；中长期贷款新增5234亿元，同比多增2140亿元，前2个月平均月新增2600亿元左右，仍较以往有明显差距，与1-2月30城销售面积累计同比-39.17%相印证，也反映出地产压力仍较大。

　　企业中长期贷款延续开门红。1-2月合并来看，企业贷款新增54300亿元，同比少增8600亿元。其中表现较强的是企业中长期贷款，在去年同期超高基数的情况下仅同比少增100亿元，开门红的效应明显，同时或也继续反映出PSL、增发国债项目配套融资需求的带动。短期融资方面，短期贷款新增19900亿元，同比少增985亿元，表现尚可；主要拖累来自于票据融资，2月减少2767亿元，1-2月合并减少12500亿元，同比多减7384亿元，中长期贷款表现较好的情况下，票据融资冲量需求下降，同时在流动性相对充裕的情况下也具有防空转的诉求。

　　非银贷款高增，是股市走强的反映特征。2月非银贷款新增4045亿元，为2015年7月以来最高，是社融口径（+1.45万亿元）与金融机构口径下（+9799亿元）新增人民币贷款的主要差异所在。从历史规律来看，这与2月股市走强有较为明显的关系。

　　企业债券融资支撑社融，政府债券发行节奏偏慢形成拖累。春节错位下，2月企业债券融资环比明显回落，但1-2月合并来看仍然同比多增1293亿元，是主要支撑项。非标融资1-2月合并新增2721亿元，同比少增684亿元，信托支撑，委托贷款、未贴现银行承兑汇票拖累。外币贷款1-2月合并新增980亿元，2月环比回落较多，持续性有待进一步观察。开年以来政府债券发行节奏偏慢，1-2月合并新增8958亿元，同比少增3320亿元，由于5000亿元增发国债资金的留存使用，为平滑资金的使用，今年专项债发行节奏可能有所后置，短期政府债券融资可能是社融的拖累项，但这并不意味着财政支出力度的减弱。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；房地产、地方政府债务风险处置不及预期。