专题报告：为何分项指标符合预期，GDP却超预期？

　　摘要：去年四季度非市场性服务的扩大和基建投资堵点被打通是GDP增速超预期的两大来源。

　　去年四季度主要分项指标基本符合预期，GDP却大超预期。2022年实际GDP增速3%，超出市场预期约0.3个百分点，主要来源于四季度GDP同比增长2.9%，超出市场预期约1.2个百分点。从支出端看，社会消费品零售总额全年呈现负增长，为-0.2%，地产开发投资依然探底下行，全年下降10%；四季度出口降幅也持续扩大。从生产端看，四季度工业增加值增速下行；服务业生产指数为负增长。我们认为四季度经济大超市场预期主要来自两个方面，一是四季度非市场性服务活动为第三产业贡献了较大的产值；二是四季度建筑业中的基建投资堵点被打通，推动基建投资高速增长，有力地支撑了四季度第二产业的增长。

　　去年四季度非市场性医疗卫生服务活动可能快速增长，但并未体现在服务业生产指数中，所以服务业生产指数增速远低于第三产业GDP增速。2022年四季度第三产业GDP当季同比为2.3%，而10-12月服务业生产指数同比增速却依次为0.1%、-1.9%和-0.8%，三个月都远低于GDP增速。我们认为主要是因为目前我国服务业生产指数只反映市场性的服务活动，而教育、卫生和社会工作等行业的非企业法人提供的非市场性服务是没有被反映在这个指标里的。四季度尤其是12月，阳性患者增多，非企业法人的医疗卫生服务可能快速增长，贡献了较多服务业产值，所以第三产业GDP比服务业生产指数的表现更好。

　　去年四季度工业增加值增速持续下行，但政策性开发性金融工具打通了基建投资的堵点，有力支撑了四季度第二产业的增长。2022年四季度第二产业GDP同比增长3.4%，而10-12月工业增加值依次增长为5%、2.2%和1.3%。我们认为在工业指标增速下行之下，建筑业中的基建对第二产业GDP的增速起到了关键性的支撑作用。我国基建投资存在项目资本金难到位的堵点，以地方政府专项债券为例，政策上限是25%，而实际中资本金占发行规模比重只有7%左右。政策性开发性金融工具两批合计7399亿元大部分都用做了资本金，有效地打通了基建投资的堵点，撬动了大量的基建投资，推动了全年基建投资高速收官（12月广义基建投资增速同比增长10.35%，不含电力的基建投资同比增长14.32%）。

　　我们预计今年一季度GDP增速可能在3.4%左右，全年在5.4%左右。在地产和消费未明显回暖之前，开年以来新增专项债强势发行（截至1月17日新增专项债券发行量达到了3034.73亿元），叠加政策性开发性金融工具支持的2700多个项目已全部开工建设，基建仍大概率在此期间挑起经济增长的大梁。后续四个季度随着后疫情时代经济的逐渐修复，GDP环比增速可能是逐季递减的，也就是修复效应逐季递减。由此我们推演出的今年一至四季度GDP增速分别为3.4%、7.4%、4.8%和6%，全年增速约为5.4%。

　　风险因素：年后疫情演变超预期、地产政策见效慢